东阳光(600673)深度报告：电容器先驱王者归来 电池箔+PVDF点亮新能源之光

剥离医药再出发，聚焦新能源的平台型新材料公司。东阳光是国内电极箔龙头，深耕高端铝箔制造二十余年，已逐步发展成为全球最大的电子光箔—电极箔—铝电解电容器全产业链技术创新型企业。21 年公司营收和归母净利润分别为128/8.7 亿元，同比增长23.4%/110.3%。21 年末剥离长期亏损的医药板块，再次聚焦于新能源赛道。展望未来，公司电池铝箔加速扩产，有望跻身第一梯队，电容器先驱王者归来，积极实现国产替代，锂电级PVDF 进入稳定收益期，预计公司盈利能力将进一步加强。

    乘新能源行业东风，电容器产业链优势凸显。在新能源车、光伏、风电的拉动下，铝电解电容器和电极箔市场规模逐年递增，根据《电容器行业信息》预测，2025 年中国铝电解电容器市场规模将达435 亿元，2020-2025 年CAGR 为8.2%。根据智多星顾问预测，2025 年全球化成箔市场规模将达202.7 亿元，2020-2025 年CAGR 为6.1%。东阳光作为电极箔行业龙一，目前中高压化成箔产能约4000 万平米，未来预计扩产至7000万平米，同时拟投20 亿建设铝电解电容器、超级电容器生产基地。我们看好东阳光借助电容器产业链优势，有望成为铝电解电容器乃至整个电容器行业的龙头企业。

    电池铝箔率先供货日系高端客户，拟扩10 万吨角逐第一梯队。受益于中国锂电池市场高速发展，据GGII 调研数据，2021 年中国电池铝箔出货量已超13 万吨，动力领域电池箔需求量有望在2025 年达到49 万吨，2021-2025 年CAGR 为43%；“高进入壁垒+钠离子潜在需求”，电池铝箔供应缺口将持续扩大，根据中研普华研究院测算，2022-2024 年供应缺口1.0/1.3/1.7 万吨。公司与UACJ 合作的1 万吨电池铝箔产能已于21年底投产，目前已通过行业高端客户村田认证并开始量产供货，同时拟投27 亿建设年产10 万吨低碳高端电池铝箔项目。我们认为东阳光扩产规划与市场认知存在较大预期差，东阳光未来有望成为电池铝箔第一梯队。

    锂电级PVDF 一吨难求，R142b 否极泰来助力化工腾飞。锂电池市场蓬勃发展带动锂电级PVDF 需求高增，PVDF 原材料R142b 生产和受到严格限制。需求端快速增长，叠加原料端产能收紧，2022 年PVDF 与R142b 的市场价均大幅上涨，PVDF 价格已从21 年低点10 万每吨涨至22 年7 月50 万每吨，R142b 价格涨至20 万每吨。东阳光与璞泰来达成战略合作，目前已具备0.5 万吨PVDF 产能，拟在乳源新建2 万吨/年PVDF与4.5 万吨/年R142b 项目。我们认为R142b 配额获批将助力锂电级PVDF 进入一个稳定收益期，化工板块将为公司带来业绩增量。

    投资建议：预计公司22-24 年营收分别为130.32/160.95/193.51 亿元，归母净利润分别为13.04/22.49/29.09 亿元，对应当前市值PE 分别为28/16/13 倍。考虑到公司产能扩充和规模效应逐渐体现，在国产替代和新能源、变频储能行业迅速发展的背景下，有望保持高速增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：新能源领域成长速度不及预期、电池铝箔产能扩产不及预期、PVDF 价格大幅下降风险。