重庆啤酒(600132)：疫情扰动Q2动销 控费降税贡献业绩弹性

　　公司发布2022 年半年报。公司2022H1 实现营收79.4 亿元，同比+11.2%，啤酒销量164.8 万千升，同比+6.4%，归母净利润7.3 亿元，同比+16.9%；2022Q2 实现营收41.0 亿元，同比+6.1%，啤酒销量85.4 万千升，同比+1.8%，归母净利润3.9 亿元，同比+18.4%，业绩超市场预期。

    　　疫情影响下Q2 量增降速，吨价延续上行趋势冲抵成本压力。2022Q2 单季度销量/吨酒收入/吨酒成本分别同比+1.8%/4.2%/+4.8%，Q2 疫情反复影响动销，考虑到公司产品吨价较高，预计餐饮与高线消费恢复较慢是销量增长环比江苏（Q1 量增11.7%）的主要原因，吨价延续上行态势带动Q2 毛利率同比-0.3pct 至49.6%。分产品来看，Q2 高档/主流/经济分别实现营收15.1/19.4/5.6 亿元，分别同比+5.1%/+5.2%/+10.7%，以乌苏为代表的高档产品成长性阶段性放缓，我们认为随着疫情管控环比改善以及餐饮恢复，乌苏Q3 有望环比加速，而Q2 疫情后经济类产品率先恢复、表现较好；分区域来看，西北/中区/南区分别实现营收13.7/16.8/9.6 亿元，分别同比/-4.6%/+7.3%/+22.1%，西北地区表现略有承压，南区依然势头强劲。

    　　精细化管理控费助推业绩，所得税率优惠Q2 表观体现。2022Q2 销售/管理/研发费用率分别同比/-1.2/+0.5/-0.3pct 至15.4%/3.3%/0.9%，经营效率不断提升冲抵成本压力，同时公司所得税率同比-3.1pct 至21.5%，预计主要系公司税收优惠申请已通过并在表观兑现，带动公司归母净利率同比+1.0pct 至9.4%，整体业绩超市场预期。

    　　阶段性降速不改公司优秀质地，期待未来持续改善。疫情仍是影响公司动销的核心因素，我们认为乌苏Q2 承压系阶段性事件，预计未来将持续环比改善，公司BU 调整完毕后坚定推进大城市计划，产品组合战略卓有成效，重啤优秀的管理能力与产品打造能力不容小觑，坚定看好重啤未来发展。

    　　盈利预测：考虑到疫情反复对啤酒动销的影响，调整此前盈利预测，预计2022-2024 年实现营收149.8/174.2/197.4 亿元（此前为156.6/181.3/203.9亿元），同比+14.2%/16.3%/13.3%，实现归母净利润为13.9/18.1/22.5亿元（此前为14.6/19.3/23.3 亿元），同比+19.1%/30.2%/24.6%，当前股价对应PE 为40/31/25 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响动销；新品拓展不及预期；旺季动销不及预期；行业竞争加剧。