航空机场：航空疫后复苏 需求增幅多大？

　　航空投资关键在于盈利空间

    　　疫后航空复苏的方向是确定的，不确定的是复苏节奏和复苏后航空公司的盈利水平。前者决定投资时点，取决于疫情变化；后者决定投资回报率，取决于供需差。《订单和产能受限，航空运力增长或面临瓶颈》分析了运力供给瓶颈。本报告分析疫后复苏，航空的需求空间，为航空业的盈利测算奠定基础。

    　　航空需求随名义GDP 增长

    　　航空需求有望随着名义GDP 快速增长。航空出行包括公商务和因私出行，前者和经济发展水平有关，后者和居民收入增长有关。回顾历史，中美等主要国家的航空客运量和GDP 的比值较为稳定，航空业收入与GDP 的比值也较为稳定，说明航空需求与GDP 存在较为稳定的关系。疫情期间，中国名义GDP 仍然快速增长，意味着潜在航空需求有望同比例增长。如果2025 年疫情完全消退，潜在的航空需求释放，国内航空业潜在市场规模有望达到万亿元。

    　　运力低增长抑制航空收入

    　　2006 年以来，航空收入增长主要来自客运量增长，平均票价呈下降趋势。

    　　我们估计2019-25 年中国民航机队年化增速为3.4%，ASK 年化增速为4.3%，明显低于航空需求增速，部分需求将得不到满足，影响航空收入。

    　　在市场化环境中，得不到满足的主要是低票价旅客。考虑到航线盈利结构分化，大量航班还在盈亏平衡线附近，所以假设受影响旅客的平均票价在平均成本线附近，即受影响的航空收入等于供需差乘以平均成本。从2019到2025 年，如果运力随需求增长，我们估计航空潜在收入增长60%左右；假设运力增长22%、飞机利用小时数提高4%、客座率提高4%，则航空收入增长36%，有望达到8000 亿元左右。

    　　其他因素对航空需求的影响

    　　一是油价上涨会拖累客运量增长。居民的交通出行消费支出占比稳定，当油价上涨导致票价上升时，客运量将减少。二是通讯工具的发展对客运量影响小。历史上各种通讯工具发展，但“航空客运量/居民可支配收入”并未发生趋势性变化，仅仅小幅波动。2020 年以来，疫情促进线上会议工具普及，我们认为对中长期航空需求影响较小。三是高铁对航空的替代边际减弱。国内高铁建设速度在放缓，铁路和高铁新增旅客周转量也在减少。

    　　风险提示：经济增速超预期下滑；疫情反复；油价大幅上涨导致出行需求下降；航空安全事件；测算具有一定主观性。