重庆啤酒(600132)：短期结构承压 中长期持续看好高端化

　　事件：公司2022H1 实现收入79.36 亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%；实现扣非后归母净利润7.16 亿元，同比增长17.14%。其中2022Q2 实现收入41.03 亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%；实现扣非后归母净利润3.81 亿元，同比增长18.64%。

    　　销量逆势增长，结构短期承压。2022Q2 公司实现啤酒销量85.42 万千升，同比增长1.

    　　84%，在疫情反复的背景下实现逆势增长。二季度公司均价同比增长3.97%至4694 元/千升，主要受益于提价贡献。分档次看，2022Q2 高档、主流、经济啤酒分别实现收入15.07、19.38、5.65 亿元，同比分别增长5.06%、5.19%、10.68%。其中高档及主流啤酒增长放缓，主要系Q2 疫情对夜场、餐饮等现饮渠道形成较大冲击，疆外乌苏等增长受到影响。分地区看，2022Q2 西北区、中区、南区分别实现收入13.69、16.85、9.56亿元，同比分别增长-4.59%、7.35%、22.11%，西北区受疫情影响较明显。尽管短期疫情对高端现饮渠道及公司的大城市战略形成一定负面影响，我们仍持续看好公司全国化的潜力及高端化的能力。

    　　成本上涨毛利率承压，疫情下费用率管控良好。2022Q2 公司吨酒营业成本同比增长4.

    　　82%至2421 元/千升，主要系原材料及包材价格和运费上涨。导致2022Q2 公司毛利率同比下降0.29 个pct 至49.60%。二季度公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.24、+0.46、-0.28、-0.12 个pct 至15.35%、3.25%、0.87%、-0.29%。销售费用率下降主要系疫情下投入相应减少，公司积极加强费用管控。2022Q2 公司所得税率同比下降3.18 个pct 至21.44%，主要系公司稳步推进税务优化。综合来看，得益于良好的费用管控，2022Q2 公司扣非后归母净利率同比上升0.98 个pct 至9.28%。

    　　盈利预测：受益于大城市战略，在疫情反复对行业形成负面冲击的背景下，公司销量逆势增长，成长属性突显。虽然短期现饮渠道受到疫情影响，导致公司高端产品增长放缓，但我们认为随着疫情逐步修复，乌苏、1664 等高端产品将重新实现快速增长。目前乌苏已成长为接近百万吨级别的大单品，同时公司具备1664、夏日纷等众多潜力高端单品，高端化发展可期。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为150.65、178.59、200.98 亿元，归母净利润分别为13.98、19.10、23.34 亿元（原值为14.03、17.66、21.65 亿元），EPS 分别为2.89、3.95、4.82 元，对应PE 为40 倍、29 倍、24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：全球疫情反复及全球经济增速放缓；食品安全风险；因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动