亚玛顿(002623)：垂直一体化修复盈利 超薄玻璃引领BIPV市场

　　事件：公司2022半年报公布，2022年上半年，公司实现营收14.69亿元，同比+67.63%；归母净利润0.43 亿元，同比+84.65%；扣非归母净利润0.28 亿元，同比+163.42%。二季度，公司实现营收7.64 亿元，同比+154.64%、环比+8.22%；归母净利润0.32 亿元，同比+240.14%、环比+189.36%；扣非归母净利润0.24 亿元，同比+176.81%、环比+470.97%。

    　　光伏玻璃盈利逐季修复，组件、电子玻璃等业务困境反转。2022年上半年，公司期间费用率为5.09%，同比下降2.84pct，运营效率持续提高。公司盈利进入反转期：1）太阳能玻璃收入13.55 亿元，同比+79.26%，净利润0.34 亿元；与天合光能签订3.375 亿平米订单，稳定盈利增长，美国市场逐季好转带动特斯拉太阳能产品加速放量，亚玛顿作为玻璃供应商有望充分受益。2）电子玻璃收入0.51 亿元，同比增长29.96%，净利润-0.11 亿元；随着下游客户认证以及接受度提高，有望通过量产化突破盈亏平衡最终盈利。3）组件收入0.18 亿元，净利润-0.12 亿元；受到上游硅料以及辅材等涨价影响，上半年组件承压严重，随着组件、辅材价格松动以及海内外签订项目落地，盈利有望修复。

    　　垂直一体化修复盈利，超薄玻璃引领BIPV 市场。1）产业链布局方面：公司公告并购凤阳硅谷，同时积极布局石英砂矿，打造垂直一体化。当前原片/深加工产能能够覆盖约1.2/1.5 亿平方米一体化产能，随着扩产完成经过简单测算，2025 年前有望突破3-3.5 亿一体化产能，年度复合增长达32%。2）产品方面：公司深耕超薄光伏玻璃领域，目前1.6mm 玻璃已经开启量产，有望凭借超薄玻璃引领BIPV 市场。

    　　根据测算，在原片自供情况下，1.6mm 玻璃有望带来15%以上的降本空间，同时在应用场景以及性能上提供较强溢价，产品结构优化带来进一步的盈利修复。

    　　投资建议：公司深耕光伏玻璃，看好其中长期成长空间。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为32.39 亿元、41.37 亿元、52.34亿元；归母净利润分别为1.68 亿元、3.33 亿元、4.81 亿元，对应EPS分别为0.85 元、1.67 元、2.42 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：公司项目推进不及预期、行业竞争格局加剧、海外市场政策变动