重庆啤酒(600132)：疫情短期干扰 费用缩减促业绩超预期

　　疫情影响造成短期冲击，费用缩减与税收优惠带动业绩超预期22H1 收入/归母净利79.4/7.3 亿，同比+11.2%/+16.9%；22Q2 收入/归母净利41.0/3.9 亿，同比+6.1%/+18.4%，表现超预期（前瞻中我们预计Q2归母净利同比+12%）。经营端，Q2 啤酒销量/吨价同比+1.8%/+4.0%，环比Q1 有所降速，系外部疫情对高端产品主要的餐饮渠道与增量区域（华东、华南等）造成冲击；盈利端，成本压力下Q2 毛利率同比-0.3pct，费用缩减与所得税优惠（Q2 销售费用率/所得税率同比-1.2/-3.2pct）带动归母净利率同比+1.0pct。展望22H2，旺季高温天气与疫后餐饮场景修复带动啤酒动销明显提振，看好乌苏、1664 等核心大单品持续放量。预计22-24 年EPS2.89/3.56/4.36 元，参考可比22 年均33x PE（Wind 一致预期），考虑公司高端化具超预期可能，给予22 年48x PE，目标价138.72 元，“买入”。

    　　Q2 经营受疫情扰动，疫后成长仍可期

    　　Q2 啤酒销量85.4 万吨，吨价4694.0 元，同比+1.8%/+4.0%，量价延续增长但增速环比放缓，主因Q2 公司市场拓展与高端增长的核心区域（华东、华南等）受疫情冲击。分档次，22Q2 高档/主流/经济啤酒营收15.1/19.4/5.6亿，同比+5.1%/+5.2%/+10.7%，乌苏、1664 等核心高端产品在疫区的现饮渠道受冲击较大，影响高档产品增速；分区域，Q2 西北/中区/南区收入同比-4.6%/+7.3% /+22.1%，疫情影响下区域间表现分化，南区因疫情相对可控叠加区域拓展推进表现亮眼。Q2 经销商净减47 个，主因BU 整合带来的经销商账户合并，目前调整接近尾声，内部经营效率有望进一步提升。

    　　成本上涨致毛利率承压，费用缩减及税率优惠带动盈利能力提升22Q2 毛利率49.6%，同比-0.3pct，主因运费及原材料价格上涨压力延续，啤酒吨成本同比提升约4.8%，公司积极通过产品提价、原材料锁价及供应链优化缓解压力；费用端，22Q2 销售/管理费用率15.3%/3.2%，同比-1.2/+0.5pct，疫中线下推广场景受限，部分销售费用投放减少；所得税率21.4%，同比-3.2pct，主因新疆、宁夏等分公司获得西部大开发优惠税率，最终22Q2录得归母净利率9.4%，同比+1.0pct。展望22H2，旺季高温及疫后现饮场景修复支撑乌苏、1664 等高端大单品复苏，量价齐升有望继续演绎，随运费等成本压力逐步缓解，盈利能力亦有望呈现改善态势。

    　　看好疫后高端化+全国化推进，维持“买入”评级考虑Q2 疫情对公司销售造成影响，我们下调盈利预测，预计22-24 年EPS2.89/3.56/4.36 元（前次为3.00/3.76/4.59 元），目标价138.72 元（前次150.00 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。