重庆啤酒(600132)：销量逆势增长 多维度推进高端化发展

事件

    8 月17 日，公司发布2022 年中报：上半年实现营收79.36 亿元亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润7.28 亿元，同比增长16.93%，扣非净利润7.16 亿元，同比增长17.14%。单二季度，实现营收41.03 亿元，同比增长6.13%，归母净利润3.87 亿元，同比增长18.38%，扣非净利润3.81 亿元，同比增长18.64%。

    简评

    2022Q2 受疫情拖累，高档销量增速短期放缓

    量方面，上半年公司在多地疫情反弹以及经济压力下，逆势实现产品销售量同比提升6.36%，达164.84 万千升，其中单二季度实现销量85.42 万千升，同比增长1.84%。虽然销量增速有所放缓，但明显好于行业整体水平。

    价方面，通过产品高端化的推进和新兴渠道的发展，以及产品提价等措施，公司产品吨价仍处于持续上升区间，上半年按总营收计算的产品吨价同比提升4.52%至4814 元，单二季度吨价为4804元，同比提升4.21%。增速比去年同期有所放缓，主要由于乌苏重点增长的沿海一带省份等受疫情影响明显，1664 等产品也受各地娱乐餐饮渠道管控的影响。从各档啤酒营收来看，上半年高档、主流、经济档产品营收增速分别为13.33%、9.09%、11.55%，其中单二季度高档产品受影响更为明显，各档产品收入增速为5.06%、5.19%、10.68%。而在疫情影响较小的地区，公司高档产品能够取得较好的增长，故随着管控的逐步放松，高档产品有望恢复高速增长的趋势。

    高端化对冲成本压力，利润率下半年有望提升

    成本方面，随着公司大城市计划的持续扩张，运输压力增长，叠加油价的持续上行，对公司营业成本造成较大影响。加上上半年啤酒原材料及包材的价格的持续提升，公司整体营业成本计算吨成本为2471 元，同比增长5.11%，使得公司毛利率同比下降0.29pcts 至48.67%。下半年包材及油价等逐步回落，有望持续缓解成本压力。

    费用方面，公司销售费用率和管理费用率较为平稳，上半年销售费用率14.56%，同比下降0.43pcts，其中单吨广告促销费用为 327.58 元，同比基本持平，维持在较高位置；管理费用率3.32%，同比下降0.11pcts。随着公司业务扩张，预计费用水平仍将维持。而上半年费用率的微降，使得公司归母净利率同比提升0.45pcts 至9.17%。

    大城市计划扩张叠加本地结构提升，疫情缓解后高端化有望再度提速上半年疫情影响对公司高档产品全国化销售扩张拖累明显，7 月以来随着管控放松，公司产品销售增长反馈积极。公司大城市计划目前扩展到76 个城市，未来也将持续拓展，同时在原有的大城市中也会进一步深耕，在渠道调整后的全渠道、全品牌发展模式下，有望逐步提升乌苏和1664 以及乐堡等产品销售。同时，公司也在通过品牌内部的持续升级，今年3 月推出重庆金啤酒，推进价格带从醇麦的8 元向10 元升级，大理、西夏、天目湖等本地品牌也在持续升级，有望助力公司从多维度推进高端化进程。

    盈利预测：预计2022-2024 年公司实现收入150.9、171.3、196.8 亿元，实现归母净利润14.4、18.2、22.4 亿元，对应EPS 为2.98、3.76、4.62 元，对应22-24 年PE 为36X、29X、23X，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、高端产品推进不及预期风险、原料价格波动风险等。