重庆啤酒(600132)：Q2乌苏阶段性承压 控费节税夯实利润基础

　　业绩简评

    　　公司于8 月17 日发布半年报，22H1 实现营收79.36 亿元，同比+11.16%；归母净利7.28 亿元，同比+16.93%。其中，22Q2 营收41.03 亿元，同比+6.13%；归母净利3.87 亿元，同比+18.38%。

    　　经营分析

    　　4-5 月面临严峻外部环境，乌苏增速略承压。1）分量价看，22H1 销量164.84 万千升， 同比+6.36%；啤酒吨价同比+4.3%； 22Q2 销量同比+1.8%，啤酒吨价同比+4.0%。预计乌苏H1 销量50 万吨，同比+6.4%；Q2乌苏增速承压，非疫区表现符合预期，沿海作为拓张重点区域受疫情影响偏重。1664 因夜场受限在H1、Q2 个位数增长，重庆品牌H1 双位数增长。

    　　2）分档次看，高档/中档/低档22H1 收入同比+13.3%/9.1%/11.6%，22Q2同比+5.1%/5.2%/10.7%，H1 高档占比同比+0.8pct 至37.1%。3）分区域看，22H1 西北区/中区/南区收入分别为25.65/33.46/18.60 亿元，同比+3.3%/13.6%/18.1%；22Q2 同比-4.6%/+7.3%/+22.1%；基地市场盘子稳固，新疆、华东、华南仍有疫情扰动。

    　　Q2 毛利率持平，控费+节税显著增强盈利。22H1 吨成本同比+5.1%，毛利率同比-0.3pct 至48.7%，成本管控优于行业（规模效应摊销+优异的供应链管理+价格涨幅大的铝材占比偏低） 。22H1 销售/ 管理费率同比-0.4/-0.1pct，其中广告/销售人员费率同比-1.2/-0.8pct，疫情影响推广活动举办；带动营业利润率同比+1.1pct，所得税率23.7%（同比+1.3pct），导致净利率同比+0.5pct 至18.6%。22Q2 净利率同比+1.7pct 至19.3%，其中吨成本同比+4.8%，毛利率同比-0.3pct；销售/管理费率同比-1.2/+0.5pct，所得税率21.4%（同比-3.2pct），预计系22 年公司新疆、云南、宁夏已确认享受15%的优惠税率，重庆可暂时先按15%计提（后续补缴不收取滞纳金）。

    　　H2 疫情、成本环比改善，中长期乌苏有望赋能产品组合。Q3 天气炎热，公司7-8 月量增更为乐观，H2 包材价格环降，预计H2 材料压力不会比H1 更差。今年乌苏76 个大城市计划数量不变，区域会有调整；未来会更聚焦、深挖一些做得不错的大城市，线上线下乱价问题也有望通过规格、包装的区隔进一步缓解。当前个别市场已开始试点整体产品组合覆盖，中长期静待乌苏渠道赋能显现。

    　　盈利预测

    　　预计22-24 年收入增速13%/15%/13%，归母净利增速为20%/24%/19%，EPS 为2.89/3.58/4.26 元，对应PE 为40/32/27X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　省外拓展不及预期，市场竞争恶化，疫情反复风险，原材料涨价过快。