柳药集团(603368)中报点评：工业净利润高增长 现金流明显改善

1H22 高净利率工业业务快速增长，收入结构进一步优化公司1H22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为92.02/3.69/3.64 亿元，同比+10.6%/+12.0%/+15.6%。其中，公司2Q22 营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为43.88/1.48/1.46 亿元，同比+5.5%/+21.8%/+22.8%，归母净利润增速高于收入增速，主要因为高净利率的工业业务收入快速增长。由于疫情影响，我们下调批发业务收入预测，调整2022-2024 年EPS 至1.80/2.06/2.35 元。考虑到公司高景气的工业业务占比持续升高（1H22 工业业务收入占比3.3% vs 1H21 占比2.9%），批零一体战略优势持续体现，综合考虑疫情扰动，我们给予公司2022 年11x 的PE 估值（可比公司2022年Wind 一致预期PE 均值8x），对应目标价19.78 元，维持“买入”评级。

    1H22 毛利率和总费用率较稳定，经营性现金流同比改善公司1H22 销售/管理/研发/财务费用率为2.53%/2.14%/0.10%/1.47%，分别同比-0.15/-0.16/+0.03/+0.37pct。公司1H22 毛利率为11.99%，同比+0.08pct。1H22 公司经营性现金流净额为-2.93 亿元，相比去年同期-11.2亿元大幅改善，主要因为应收账款回款加快。

    1H22 医药批发和零售业务收入平稳增长

    公司批发和零售业务不同程度增长：1）医药批发1H22 收入74.6 亿元（+10.5%yoy），归母净利润2.46 亿元（+7.1%yoy）。其中1H22 器械耗材收入9.29 亿元（+74.8%yoy），药品收入65.28 亿元（+5.0%yoy）；2）医药零售1H22 收入14.1 亿元（+8.5%yoy）， 归母净利润0.57 亿元（+3.7%yoy）。截至1H22 期末公司药店总数730 家，其中医保药店 631家，DTP 药店（含院边店）数量174 家，医保双通道药店42 家。

    1H22 工业业务高速发展，净利润贡献超越零售成为第二大业务医药工业1H22 收入3.0 亿元（+26.8%yoy），归母净利润0.63 亿元（+45.7%yoy）。1H22 公司通过工业产能提升和加快工业产品市场拓展，形成中成药、中药配方颗粒和中药饮片等全方位中药布局。截至1H22 末，配方颗粒已有130 个品种上市，已开发医院客户约 30 家。

    广西医药商业龙头企业，维持“买入”评级

    综合考虑高景气的工业业务占比升高及疫情扰动，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润6.52/7.48/8.50 亿元（前值为6.56/7.57/8.60亿元），同比+15.6%/+14.8%/+13.6%，当前股价对应2022-2024 年PE 为9x/8x/7x，调整目标价至19.78 元（前值19.91 元），维持“买入”评级。

    风险提示： DRGs 控费降价超预期；零售收入增长不及预期。