重庆啤酒(600132)：受疫情影响增速放缓 长期成长空间仍在

事件：公司发布22 年中报，22H1 实现营业收入79.36 亿，同比增长11.16%；归母净利润7.28 亿，同比增长16.9%。22 年单二季度实现营业收入41.03 亿，同比增长6.13%；归母净利润3.87 亿，同比增长18.4%。我们在业绩前瞻中预测22Q2 公司收入利润分别同比增长10%，公司收入略低于预期，利润超预期。

    投资评级与估值：由于疫情对销量产生了阶段性影响，我们略下调盈利预测，预测公司22~24 年归母净利润分别为13.66、17.79、21.38 亿（前次为14.63，18.36，22.34 亿），同比17.1%、30.3%、20.2%，当前股价对应22-24 年PE 为41x、31x、26x，维持买入评级。22Q2 沿海及经济发达地区疫情反复，对公司高端啤酒销量造成影响，但是在没有疫情影响的区域如重庆依然保持良好的增长势头。长期看，啤酒行业高端化周期远未走完，嘉士伯具备领先的品牌组合和优质、可持续盈利的基地市场，管理效率出众，我们仍长期看好公司高端化和全国化的成长空间，嘉士伯是最具成长潜力的啤酒企业。

    Q2 受疫情冲击导致销量增速放缓。上半年公司销量164.84 万千升，同比增长6.36%。

    22Q2 销量85.42 万千升，同比增长1.84%。分价格带，22Q2 高档（代表产品：乌苏，嘉士伯，1664）/主流（乐堡，重庆，大理）/经济（山城，天目湖）分别实现收入15.07/19.38/5.65 亿，同比+5.1/+5.2/+10.7%。结合渠道反馈，主因乌苏受疫情影响较大，导致高档产品收入增速放缓，分品牌看，预计Q2 疆外乌苏实现中个位数增长，1664维持正增长。由于一季度及此前的提价效应，22H1 吨酒价格为4814.22 元/千升，同比提高4.5%，其中单Q2 吨酒价格4803.61 元.吨，同比提高4.2%。经销商数量，截至22Q2末，公司共有3049 家经销商，较22Q1 末减少47 家，渠道结构调整接近尾声。

    成本端压力传导顺畅，费用率收缩优化盈利能力。22H1 吨酒成本2470.95 元/吨，同比提高5.1%，主因大麦、包材等原材料价格上涨，以及由于运输距离拉长导致运费上升。Q2成本压力环比收窄，22Q2 吨成本2420.94 元/吨，同比提高4.8%。受益于公司提价顺利传导，22H1 公司实现毛利率48.67%，同比下降0.29pct，其中单Q2 毛利率49.6%，同比下降0.29pct，基本持平。由于疫情反复影响，公司减少线下费用投放，22H1 实现销售费用率14.56%，同比下降0.43pct，其中Q2 销售费用率15.35%，同比下降1.24pct。

    二季度通常为四季度中费用投放最高的时间段，在疫情冲击下公司优化费用投放，保障盈利能力稳步提升，22H1 公司实现归母净利率9.17%，同比提升0.45pct，单Q2 公司归母净利率9.43%，同比提升0.98pct，主要来自销售费用优化。

    股价表现的催化剂：产品提价，行业竞争格局趋缓。

    核心假设风险：疫情反复，中高端竞争加剧。