嘉必优(688089)：经营拐点在即 下半年展望积极

事件：公司发布2022 年半年度报告。2022H1，营收1.71 亿元，同增4.93%；归母净利润5002.40 万元，同减25.96%；扣非归母净利润3589.23 万元，同减23.41%。

    2022Q2，营收9560.57 万元，同增13.44%；归母净利润2679.90 万元，同减20.74%；扣非归母净利润2186.07 万元，同减8.6%。

    核心品类稳健增长，SA 贡献增量。2022Q2，公司营收9560.57 万元，同增13.44%，预计主要系：1、ARA、DHA 增长相对平稳：（1）国内业务短期调整：国内市场婴幼儿配方奶粉客户根据新国标进行配方注册，消化库存，收入同比下降，（2）海外业务增长：国际大客户订单持续增长，同时，公司开始在欧洲市场布局新的经销渠道。

    2022 年上半年海外收入占比已接近 50%，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。2、SA 业务贡献增量：中科光谷2021 年7 月15 日始为公司全资子公司，22年上半年营收达913.22 万元，净利润达255.56 万元。

    产品结构影响毛利率，费用控制环比改善。2022 年二季度公司毛利率为43.90%，同比下降14.64pct，环比下降3.53pct，预计主要系（1）海外客户订单产品结构改变，预计低毛利率油剂产品占比有所提升；（2）毛利率的SA 产品销量增速预计相对较低；（3）预计DSM 补偿款有所下降；（4）BC 产品库存消耗较快，预计存在较大库存减值的转回。费用方面，22Q2 销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.26/+3.94/+2.00/-9.89pct，环比-2.85/-1.47/+0.84/-11.66pct,在考虑研发费用和股权激励费用的情况下，整体费用率环比仍有所缩窄。综上，22Q2 净利率为28.03%，同比-12.09pct，环比-2.71pct。

    经营拐点在即，下半年有望提速。22 年上半年“至暗时刻”正在过去，看好下半年收入利润持续实现较快提升。（1）ARA&DHA 业务：①国内：奶粉新国标有望带来强确定性业绩增长，22 年7 月以来注册配方的进程呈现加速之势。②海外：帝斯曼专利保护将于2023 年6 月前陆续到期，海外市场完成经销商和供应链布局，多家国际大客户开发已进入商业谈判阶段。（2）新业务：①SA：加大健康食品领域市场开发，22 年上半年与健康食品领域新锐品牌联合开发的SA 产品陆续上市；化妆品新原料备案，已有6 个品牌的8 款添加SA 的化妆品产品在药监局备案。②在研产品：储备了结构脂OPO、岩藻糖基乳糖及唾液酸乳糖（HMOs）、γ-PGA、依可多因、α-熊果苷、麦角硫因、光甘草定等多个产品，未来有望成为公司新的增长点。

    盈利预测：根据中报，考虑到下半年新国标注册后存在3 个月的转换期以及公司产品结构及原材料成本的变化，我们预计公司22-24 年营收分别为4.25/5.95/7.28亿元（前次22/23 年为5.30/7.95 亿元），净利润分别为1.30/1.85/2.29 亿元（前次22/23 年为2.16/3.25 亿元）, 对应当前PE 为43x、30x、25x。

    风险提示：帝斯曼降价超预期、市场竞争加剧、食品安全事件。