花园生物(300401)：营收高增长 “一纵一横”打开成长空间

　　核心观点

    　　事件：近日，公司发布2022 中报，实现营业收入8.00 亿元（+50.31%）；实现净利润2.97 亿元（-6.99%）；实现扣非净利润2.60 亿元（+80.03%）。

    　　花园药业营收高增长，销售费用增长影响净利率：公司营收与扣非净利润大幅增长，主要系公司去年收购的花园药业本期营收同比增加2.53 亿元，同时因披露要求，花园药业上年同期净利润0.84 亿元全额计入非经损益，如剔除此影响，扣非净利同比增长13.91%；净利润增速略有下滑的原因主要系花园药业市场推广费用增长致销售费用率上升16.56pct 至21.23%，以及本期杭州下沙子公司搬迁收益较上年同期减少0.75 亿元。

    　　VD3 价格已进入底部区间，成本优势明显盈利稳定：公司VD3 及D3 类似物业务上半年营收同比减少10.13%，毛利率同比下滑4.97pct，主要是由于上半年国内养殖盈利水平低，饲料消费低迷；且2021 年四季度出口超买，海外客户消化库存为主，饲料级VD3 价格下跌，进入底部区间。公司作为全球唯一VD3 全产业链的厂家，配套全球最大的核心原材料NF 级胆固醇产能，成本优势明显，盈利稳定，虽毛利率有所下滑，但仍达到60.83%。

    　　携手巨头共享产业链升级，“一纵一横”打开成长空间：公司是全球唯二可以规模化生产25-羟基VD3 的厂家。公司生产工艺流程简单、收率高、成本低，并与DSM 签订十年长单。随着DSM 推动在饲料添加剂中用25-羟基VD3替代VD3，渗透率的提升以及公司金西科技园产能逐步释放，公司业绩有望快速增长。公司施行“一纵一横”发展新战略，横向拓宽维生素领域的布局，纵向推动全活性VD3 项目的产业化落地，将为公司打开成长空间。

    　　盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024 年归母净利润为5.24、6.96、8.80 亿元，同比增长9.21%、32.84%、26.40%，对应PE 分别为19.81、14.91 和11.80 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期；25-羟基VD3 推广不及预期；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。