8月MLF操作点评:MLF缩量降息大超预期 央行意在宽信用

类别:债券 机构:国融证券股份有限公司 研究员:张志刚 日期:2022-08-17

  事件

      8月15日,为维护银行体系流动性合理充裕,人民银行开展4000亿元中期借贷便利(MLF)操作(含对8月16日MLF到期的续做)和20亿元公开市场逆回购操作,充分满足了金融机构需求。中期借贷便利(MLF)操作和公开市场逆回购操作的中标利率均下降10个基点,简评8月LF操作缩量降息大超预期,一方面,在经济疲软、有效融资需求不足的背景下,稳增长、稳地产、宽信用的压力较大,货币政策需要继续保持宽松基调,另一方面,在流动性泛溢的环境中,资金利率和政策利率的倒挂导致央行“被动”回收流动性,同时,央行也需要考虑保持稳定物价和稳增长的平衡,均衡内外部因素,防范资金淤积带来的空转风险。

      MLP小幅缩量续作符合市场预期,流动性泛滥背景下央行“被动”回收。

      4月以来,货币市场流动性持续泛滥,DR001、DR007和1年期同业存单利率持续走低,7月底以来,DR001、DR007和1年期同业存单利率分别降至1.0%、1.3%和2.0%附近,均为年内最低水平,1年期同业存单利率与1年期MLF利率的倒挂幅度最大接近100bp。

      在流动性泛滥的环境下,偏高的逆回购和LF利率反而成为“惩罚性利率”,一级交易商对逆回购和LF的需求下降,申报意愿不强,“被动缩量”符合市场选择。央行二季度货币执行报告也对7月逆回购缩量进行了解释,“由于一级交易商的投标量继续减少,央行相应进一步降低逆回购操作量,但仍充分满足了投标机构的需求”,本次LF也同样“充分满足了金融机构需求”,更多是“被动”响应,而非主动缩量释放收紧信号。

    此外,央行也需要考虑保持稳定物价和稳增长的平衡,均衡内外部因素,防范资金淤积带来的空转风险。

      本次MLF和QMO均降息大超市场预期,信贷疲软、经济复苏动能转弱,央行呵护态度意在宽信用。央行本次超预期降息有几方面原因:

      1)经济复苏动能转弱,信贷疲软,有效融资需求不足。7月制造业PMI再度跌至荣枯线以下,经济数据全面不及预期,7月社融和信贷“三次塌方”,总量和结构均欠佳,8月以来票据利率维持低位,信贷需求延续疲态,实体部门融资意愿仍然偏弱.尤其作为宽信用核心的地产投资仍在探底,下行压力不断加大,7月“断供潮”风波导致房地产销售再度转弱,居民加杠杆意思低迷。

      2)核心CPI仍低,PP1下行趋势未改,通胀对货币政策的犁肘有限。

      3)8月为美联储加息空窗期,抓住时间窗口,减少汇率贬值的影响,7月美国CPI低于预期,CPI同比升幅从40年高位9.1%降至8.5%,缓解了美联储继续大幅升息的压力,未来美联储加息步伐或开始放缓。

      央行本次降息释放宽松政策信号,意在提振市场信心,助力宽信用,但信心的重建并非宽松的货币政策单独可支撑,还需其它宏观政策综合发力,才能发挥协同效应。

      稳地产宽信用,降低实体融资成本,5年期LPR下调可期。

      MLF利率下调后,8月LPR报价下调己无悬念,考虑到近期地产再度走弱,按揭贷款疲软,为提振房地产融资链条,1年期和5年期LPR均可能下调l0bp。

      国内经济恢复基础尚需稳固,资金面维持偏松。

      经济尚未企稳之前,货币难言全面转向,且当前实体融资需求不足,宽信用需要平稳宽松的流动性配合,在宽信用实质形成之前,流动性仍维持偏松状态。此外,9-12月仍有2.6万亿MF到期,在流动性泛滥的环境下,后续LF仍有缩量续作的可能性,但对资金面的实质影响较为有限。

      后续展望:债市偏强震荡,利率“易下难上”。

      本次MF降息后,10Y国债利率下破2.7%,利率中枢整体下移,在流动性平稳宽松、实体融资需求尚待修复的环境下,债市利率上行风险有限,整体偏强震荡。

      风险因素;货币政策宽松不及预期:猪周期上行幅度超预期;宽信用进展超预期:增量政策超预期;关联储加速收紧影响超预期。