香飘飘(603711)：上半年营收利润承压 关注冲泡产品升级&瓶装即饮产品后续表现

事件。公司披露2022 年中报。2022 年上半年公司实现营收8.59 亿元（YOY-21.05%），实现归母净利润-1.29 亿元。

    上半年营收/利润有所承压。22H1 来看，营收毛利端，受疫情反复致销量下降影响，公司营收同比降低21.05%，毛利率同比降低7.3pct，因此毛利额同比降低41.64%。费用端，期间费用率同比增长3.94pct（其中销售费用率同比增长2.17pct，管理费用率同比增长3.72pct（主要系房屋建筑物增加，相应的折旧费用上升所致）），因此归母净利润率同比降低9.32pct，对应最终归母净利润为亏损1.29 亿（去年同期亏损0.62 亿）。

    22Q2 单独来看，营收毛利端，受部分重点销售区域疫情管控措施严格影响，公司营收同比降低8.49%，毛利率同比降低2.33pct，因此毛利额同比降低17.7%。费用端，期间费用率同比降低3.8pct（其中主要系销售费用率同比降低4.01pct），因此归母净利润率同比降低2.71pct，对应最终归母净利润为亏损0.7 亿（去年同期亏损0.65 亿）。

    冲泡类产品不断升级，即饮类产品推出瓶装产品进一步拓展消费场景。分产品来看，2022H1 年公司冲泡类和即饮类营收分别同比降低31.37%和5.94%，其中22Q2 冲泡类和即饮类营收分别同比降低11.14%和7.58%。

    （1）冲泡类产品方面，2022H1 下滑主要系公司在冲泡产品的销售旺季，受到春节疫情防控政策以及公司稳健备库策略的影响。2021 年以来公司积极顺应推动冲泡奶茶产品的健康化、年轻化升级，陆续推出了乳茶系列产品，受到消费者的一致好评。我们认为随着公司冲泡类产品不断升级，期待本块业务后续能够逐步回升。

    （2）即饮产品方面，2022H1 虽然即饮类营收下滑，不过其中果汁茶坚持在原点渠道打造销售势能，实现营业收入3.58 亿元，同比增长0.2%。2022 年公司在原有桃桃红柚、泰式青柠、樱桃莓莓、红石榴白葡萄四个口味的基础上，增加了荔枝百香、芒果芭乐两种新口味。此外公司突破杯装产品消费场景偏静态的局限性，推出了瓶装果汁茶，以及兰芳园港式冻柠茶等即饮产品，进一步深入探索即饮品市场。我们认为，瓶装即饮产品将有效扩展公司即饮消费场景，对相关产品后续表现继续保持关注。

    调价基本完成，继续聚焦原点渠道&加大线上渠道布局。2022 年2 月起公司部分产品出厂价格上调。截至2022 年5 月底，调价工作基本完成。此外公司即饮产品聚焦核心95 城和原点渠道，并在部分城市试点单独设立即饮团队。同时公司大力推进线上渠道的网络布建，累计开发线上经销商307 家，覆盖社区团购、O2O、B2C、B2B 等多种线上渠道，完成342家线上店铺、O2O 近场电商门店6000 余家，实现销售额增加近5000 万元。我们认为公司提价有助于对冲成本压力，而即饮产品持续聚焦将有助提升产品销售基本盘，期待即饮产品能够实现销售与渠道的突破。

    盈利预测与投资建议。参照上半年业绩情况，我们调整盈利预测，并预计2022-2024 年公司营业收入分别为34.85/40.71/44.96 亿元，归母净利润分别为1.66/2.44/3.15 亿元，对应EPS 分别为0.40/0.59/0.77 元/股。结合A 股可比公司估值，给予公司17-22 倍的PE（2023E）估值区间，合理价值区间为10.03-12.98 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。