宋城演艺(300144)：国内首屈一指的演艺龙头 短看复苏长看新项目新模式空间

公司是国内首屈一指的演艺龙头、现场演艺贡献核心业绩，波折中复苏、平台化发展。

    公司以现场演艺为主业，历经本地的杭州、首轮异地的三亚丽江等项目的成功，2018年以来接连开业传统的杭州、张家界、西安项目和城市演艺的上海项目，2021 年公司实现营收/归母净利11.9/3.15 亿元（19 年同期为26.1/13.4 亿元），当年五一小长假游客量/营收较19 年增长35%/43%。今年疫后暑期自7 月2 日起杭州、三亚、桂林、九寨沟及丽江项目重新开园，在波折中复苏并探索平台化发展。

    竞争优势：1）模式优势：独创“公园+演艺”形式，产品性价比高、稳定性强且大众化受众广；模式兼具高盈利和强复制性，稳态净利率可达50%、低投资低人力依赖易于复制。2）占位优势：卡位十几个一线旅游目的地和重点城市、项目区位便利；3）渠道优势：卡位旅行社渠道双方关系深厚，项目早期依靠高团客引流、一般新项目团客占比为主。4）全产业链支持及平台优势：得益20 多年的经验积累和持续的人才扩充、如编创团队发展到成建制的60 多人，作为平台型企业有望整合上下游资源。

    成长看点：1）行业层面，在保守/中性/乐观预期下，预计到2030 年我国旅游演艺市场规模可达159/235/344 亿元、对应23-30 年CAGR 为15%/18%/23%。2）公司层面，由存量增量共同推动：

    一、存量项目爬坡+扩容：1）桂林/张家界/西安项目爬坡尚未完成，对比三亚和丽江项目投资额与旅游热度，预计25/25/26 年稳态收入达4/3/5 亿元、权益净利达2/1+/2+亿元，其中西安项目体量更大但周边竞品更多。2）杭州宋城打造演艺王国模式，新增10 个室内外剧院、1 万多个座位，预计25 年收入/净利为11.8/5.6 亿元、23-25 年CAGR为16%/23%；上海项目21 年营业8 个月实现0.7 亿收入，后续面临设计调整以增加剧目丰富度和客群覆盖度，对标杭州宋城/上海迪士尼（客流700/1000 万），预计到26 年上海千古情实现客流500 万人，对应收入/权益净利约7.0/3.1 亿。

    二、增量项目轻重结合：1）重资产方面，西塘、佛山项目预计28/26 年稳态下收入/权益净利均达3/1.5 亿元；2）轻资产方面，珠海项目由重转轻，项目规格较大、预计27 年稳态下对公司收入/权益净利贡献为1.2-2.8/1.0-2.4 亿元，此外轻资产项目向长尾市场拓展并通过科技加持带来增量。

    三、平台化提效：公司一方面搭平台重塑产业结构，另一方面精简架构人员压成本，21年底员工人数从上一年的1441 人降至1159 人。

    盈利预测与投资建议： 预计公司2022-24 年营收为9.11/28.61/37.24 亿元，yoy-23%/+214%/+30%，归母净利为1.27/12.64/16.99 亿元，yoy-60%/+893%/+34%，综合考虑绝对估值及相对估值，给予公司2024 年33xPE，目标市值565 亿元，对应目标价21.60 元/股。公司作为国内首屈一指的演艺龙头、竞争优势突出且伴随时间推移领先优势强化，虽有赖团客在疫情反复下复苏存波折、但疫后旅游演艺需求长期存在，期待张家界、西安及上海项目未来重新开园，期待未来存量项目爬坡及扩容叠加增量项目开拓带来未来几年可持续的常态增长。

    风险提示：疫情影响的不确定性风险，宏观经济波动风险，新项目建设不及预期风险，市场竞争加剧风险，市场空间测算偏差风险