杉杉股份(600884)：1H22业绩符合预期 硅基负极布局加速

　　业绩回顾

    　　1H22 业绩符合我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：收入107.7 亿元，同比8.3%，环比+0.2%，增速较小主要由于正极材料业务不再纳入报表；归母净利润16.6 亿元，对应每股盈利0.74 元，同比118.7%，环比-35.6%，符合我们预期。1H22 分业务看：负极出货量超8 万吨，实现归母净利润3.8 亿元，同比+64.59%，主要由于公司包头二期新产能顺利释放，同时石墨化自供率环比有所提升；电解液出货量6,672 吨，实现归母净利润0.95 亿元，同比+ 116.83%；偏光片销量6,807 万平方米，实现归母净利润8.0 亿元，主要受益于主要原材料进口享受免缴关税的优惠政策以及产品结构调整。

    　　其中二季度，收入57.4 亿元，同比-3.4%，环比+14.2%；归母净利润8.5亿元，同比+86.7%，环比+5.8%。

    　　发展趋势

    　　负极产能再扩张，看好公司硅基负极技术与先发优势。据公司公告，拟投资50 亿元建设四万吨锂电池硅基负极材料一体化基地项目，一期项目规划年产能1 万吨，建设周期预计12 个月（自取得施工许可证起算，公司预计2022 年底开工）。公司已经完成了第二代硅氧产品的量产，正在进行第三代硅氧产品和新一代硅碳产品的研发，并已通过了全球优质动力客户的产品认证，具有先发优势，我们看好公司硅基负极业务超额收益。向前看，公司预计三季度眉山一期石墨化产能有望试生产，石墨化率有望继续提升；同时积极布局云南安宁基地产能，看好公司负极业务长期成长性与规模化优势。

    　　偏光片产能扩张，结构优化，提升全球竞争力。我们认为车载/在线办公等新场景不断拓展、面板大屏化趋势以及OLED 等新技术带来的替换需求将驱动面板行业长期成长，公司预计今年内VR 用偏光片等新产品可以实现客户认证和量产，我们看好公司产品结构进一步优化；同时公司公告韩国两条产线搬迁至广州并已试生产1，我们预计张家港两条新建产线与绵阳基地0.5亿平方米产能有望有序建设投产，看好公司盈利持续稳健上涨。

    　　盈利预测与估值

    　　由于公司供应链管理优势，同时有效传导了负极原材料价格上涨，我们上调2022/2023 年净利润5.5%/2.9%至33.19 亿元/40.91 亿元。当前股价对应2022/2023 年19.6 倍/15.9 倍市盈率。考虑到市场对锂电材料估值中枢下行，维持跑赢行业评级和40.00 元目标价，对应27.0 倍2022 年市盈率和21.9 倍2023 年市盈率，较当前股价有37.8%的上行空间。

    　　风险

    　　项目建设进度不及预期，竞争加剧，下游新能源汽车销售不及预期。