滨化股份(601678)：C3C4综合利用项目将投产 有望贡献业绩增量

事件：C3C4 综合利用项目（一期）预计今年10 月开工投料。2019 年6 月，公司决议通过发行可转债等方式筹集资金投资建设 C3C4 综合利用项目（一期），一期项目主要为“年产60 万吨丙烷脱氢（PDH）装置”及“年产80万吨丁烷异构化装置”两项，项目总投资额63.34 亿元，建设期两年。公司在2021 年年报中表示，将全力推进碳三碳四综合利用项目建设，已开工的各套装置7 月底整体机械完工，计划10 月份达到进料开工条件。

    项目投产有利于完善产业链，强化成本优势，促进营收增长和盈利能力提升，成长价值有望兑现。碳三碳四综合利用项目（一期）所产丙烯和异丁烷均可外销或自用。自用方面，丙烯、异丁烷是生产环氧丙烷重要原料，建设PDH装置，是公司现有产业链向上游的延伸，有利于完善公司产业链，有效抵御原材料丙烯的供应不足及价格波动风险，提升公司的整体抗风险能力及盈利水平。尤其在当前环氧丙烷产能扩张，供给过剩局面下，将为公司带来成本优势，进而支撑毛利率水平。随着新装置的应用和规模的增加，公司产品单耗将进一步下降，成本优势得到进一步强化。而丁烷异构化装置，是公司引进新工艺共氧化法制备环氧丙烷的重要步骤，有利于公司未来进一步扩大环氧丙烷的生产规模，并进一步消化PDH 装置所生产的丙烯，提升公司的整体盈利水平。外销方面，丙烯和异丁烷是化工产业重要中间品，下游需求旺盛，公司积极扩展销路，随着未来产能释放，将带来业绩增长；此外，项目副产氢气、燃料气、C3、C4 等产品，也将为公司带来营收增长，提升盈利能力。

    二期项目工艺调整，优化产品结构，提升项目收益。2021 年1 月，公司审议同意全资子公司滨化新材料投资建设C3C4 综合利用项目（二期），其中包括30 万吨/年环氧丙烷联产78 万吨/年叔丁醇装置（PO/TBA）、15 万吨/年合成氨装置及部分公辅工程和辅助设施。项目总投资额40.14 亿元，建设周期2 年。2022 年3 月，公司对在建环氧丙烷装置调整为24 万吨/年环氧丙烷联产74.2 万吨/年甲基叔丁基醚装置（PO/MTBE）。PO/MTBE 工艺可以根据产品市场情况，调整TBA 和MTBE 的产出比例，以优化产品结构，且工艺调整后总投资额略有减少，预期投资收益也会有所提高。

    盈利预测与投资建议。我们预计滨化股份2022~2024 年归母净利润分别为17.74、21.58、25.16 亿元，EPS 分别为0.86、1.05、1.22 元。参照可比公司估值水平，给予其2022 年8-10 倍PE，对应合理价值区间为6.88-8.60 元，给予优于大市评级。

    风险提示。项目投产进度不及预期，下游需求不及预期，产品价格波动风险。