塔牌集团(002233)：上半年量价齐跌 区域新增产能或加剧供给压力

　　公司上半年实现归母净利润1.75 亿元，同比下滑80.9%公司发布22 年中报，上半年实现收入/归母净利润25.9/1.75 亿元，同比-28.6%/-80.9%，实现扣非归母净利润2.05 亿元，同比下滑75.54%，非经常性损失主要系证券投资浮亏1.06 亿元。其中Q2 单季度实现收入13.4 亿元，同比-37.3%，归母净利润1.22 亿元，同比-78.3%。

    　　上半年水泥量价齐跌，广西新增产能或加剧供给压力上半年公司水泥板块量价齐跌，销量方面，上半年公司水泥产/销量分别为767/729 万吨，同比分别下滑26.5%/27.8%，其中Q2 单季度水泥销量380.4万吨，同比下滑29.9%，上半年受疫情反复及房地产调控累积效应等影响，水泥需求下降，旺季不旺，且5 月以来受广东持续降雨天气影响，工程难以施工，水泥需求进一步承压。价格方面，我们计算上半年水泥吨均价326元，同比下滑14 元/吨，吨成本260 元，同比大幅上涨54 元/吨，主要受煤炭价格上涨影响，公司煤炭采购价格同比上涨53.91%。7 月中旬以来，两广地区水泥出货率持续恢复，截至8 月5 日达到75%，同比略低3%，后续出货有望保持上行，我们认为下半年地产需求有望边际好转，基建需求或继续加速，整体需求端表现或强于上半年。供给端来看，截至8 月份广西共4 条产线投产，合计产能达22300T/D，外省水泥的流入或对广东供给格局造成一定冲击。价格方面，7 月下旬以来水泥价格或已触底，随着需求的恢复，价格有望迎来上涨。

    　　Q2 毛利率进一步下滑，上半年经营性现金流转负上半年公司整体毛利率20.4%，同比下滑18.1pct，其中Q2 单季度毛利率17.7%，环比下滑5.6pct，同比下滑25.2pct，主要受价格下降以及成本上涨双向挤压。上半年公司期间费用率8.5%，同比+2.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+1.9/+0.1/-0.1pct，最终实现净利率6.8%，同比下降18.4pct。上半年公司经营性现金流净流出5.4 亿元，（去年同期净流入7.2 亿元），主要因水泥销量下降造成期末水泥库存快速上升，致使存货占用资金同比大幅增加，上半年收现比109%，同比未出现明显下滑。

    　　股息率彰显投资价值，维持“增持”评级

    　　公司近年分红率均在50%-60%，股息率处同类公司较高水平，22 年公司将加快绿色化转型、智能化升级和标准化建设，继续做大做强水泥主业，同时大力发展新兴产业，加快建设光伏发电和水泥窑协同处置等项目。考虑到上半年业绩下滑较多，下调22-24 年净利润预测至10.0/11.6/13.4 亿元，，对应估值分别为9.5/8.1/7.1 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：水泥需求不及预期、旺季涨价不及预期、区域竞争加剧、煤炭成本上涨等。