安琪酵母(600298)2022年中报点评：弹性有望开启 战略布局区间

事项：公司发布2022 年中报，公司H1 实现收入60.90 亿元，同比+16.36%，归母净利润6.68 亿元，同比-19.33%； Q2 单季度，公司实现收入30.59 亿元，同比+18.66%，归母净利润3.55 亿元，同比-7.91%。

    评论：

    主业环比改善，海外销售亮眼。分产品看，公司Q2 酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别同比+8.67%/18.22%/32.61%/98.4%，其中酵母主业收入环比改善，其他业务中食品原料/电商/酶制剂低基数下增长迅速，乳制品业务已转入集团。分区域看，22Q2 国内/海外收入分别同增4.48%/52.23%，海外销售增长亮眼，预计主要系一方面公司去年Q4 针对出口业务、今年Q2 针对海外工厂产品分别提价10-15%，另一方面国内需求不佳，同时公司海外组织架构调整并加大市场投入，部分国内销量转销海外所致。

    成本上涨、税率提升、补助减少共同拖累盈利能力。公司22Q2 毛利率26.75%，同比-3.65 pcts，主要系成本持续高位运行所致。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.94/-0.36/+1.01/-2.36pcts，费用率整体下行，其中财务费用改善明显主要系人民币升值汇兑收益增加所致。此外，今年Q2 公司税率同比提升2.45pcts至14.8%，叠加Q2 收到政府补助同比减少，综合下,公司Q2 净利率同比下降3.35 pcts 至11.62%。

    年内看，预计H2 低基数下业绩增速有望达到30%以上，弹性充分释放。展望H2，在需求逐步向好、水解糖锁定成本上限背景下，参考公司股权激励目标，我们预计在H2 低基数下（21H2 利润4.8 亿，同比20H2 下滑26.3%）有望达30%以上增长，若需求进一步好转，按公司年初财务规划22 年业绩13.72亿/同比+4.85%的经营目标，预计在H2 有望达到40%+增长，业绩弹性充分释放。

    来年经营改善确定性较高，成本回落有望进一步贡献业绩弹性。公司水解糖产线拟于H2 逐步投产，我们预计下半年成本或环比个位数上行，预计22 全年原料综合成本在1370-1420 元/吨，成本趋势性见顶。展望明年，海外成本上行可逐步提价覆盖，国内公司多元化原材料布局，即便国内 22/23 新榨季未见回落，明年原料成本仍然可控，按今年预计底部净利率11%推算亦有16亿+利润，经营改善具备较高确定性。明年成本回落，或大宗预期改善带来海运、燃气动力、化工辅料成本联动改善，则是潜在利好因素，可进一步贡献业绩弹性。

    中长期看，业务结构优化+成本周期平滑，成长性与确定性有望同步夯实。收入端，公司已将负毛利的制糖业务部分转至集团，并剥离乳制品业务，与此同时加速布局生物发酵领域产业，即以成长性、盈利性均更优的生物发酵业务替代制糖业务。成本端，大宗影响减弱叠加酒精需求回落，糖蜜需求压力有望缓解，同时公司水解糖规模化生产后单吨成本有改善空间，预期公司原料成本周期波动更加平稳并呈趋势下行态势。

    投资建议：反转弹性有望开启，当下已至战略布局区间，重申“强推”评级。

    因股份摊薄，我们调整21-23 年EPS 预测为1.63/2.05/2.38 元，对应22-24 年28/23/19 倍PE。考虑下半年低基数下高增、成本预期回落等催化有望相继兑现，中长期成长性与确定性亦在逐步夯实，当下23 年PE 估值仅为20 倍出头，值得加大布局，给予23 年近25 倍PE，对应目标价55 元，重申“强推”评级。

    风险提示：原材料上涨、产能投放不及预期、海外销售不及预期、汇率波动等。