汤臣倍健(300146)：境外业务延续快速增长 盈利能力短期承压

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营收42.21 亿元，同增0.55%；实现归母净利润10.48 亿元，同降23.55%；实现扣非后净利润10.69 亿元，同降14.19%。测算单二季度实现营业收入19.41 亿元，同降1.76%；实现归母净利润3.85 亿元，同降30.56%；实现扣非后净利润3.88 亿元，同降19.58%。利润略低于预期，收入符合预期。

    　　投资评级与估值：考虑疫情对短期销售的影响，略下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为17.7、21.3、24.9 亿元（22-24 年前次为19.8、23.7、28.7 亿元），分别同比增长1%、21%、17%，对应EPS 分别为1.04、1.25、1.46 元（22-24 年前次为1.09、1.30、1.58 元），最新收盘价对应22-24 年PE 分别为18、15、13x ，维持增持评级。

    　　21 年公司开启新三年规划元年，并制定高收入增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，同时以两大形象产品和两大明星产品多引擎推动主业增长，公司将推出新一大单品“舒百宁”，卡位高潜功能细分品类，共同驱动收入增长和份额的提升。

    　　境内线下业务承压，境内线上渠道环比改善，境外业务快速增长。1）境内业务方面：分渠道看，22H1 公司线下渠道收入占比69.91%，收入同减6.97%；线上渠道收入同比增长1.48%。线上渠道延续增长势头，占比进一步提高。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61 亿元，同比下降7.91%；大单品“健力多”实现收入7.33 亿元，同比下降13.83%；Life-Space 国内产品实现收入1.77 亿元，同比增长49.69%。2）境外业务方面：LSG 实现营收3.77 亿元，同比增长23.79%（以澳元口径计算同增32.69%）。受疫情反复影响，公司境内线下业务承压。22H1 公司境内/境外经销商947 家/94 家，同比-105家/-18 家，经销商数量减少主要系经销商优化所致。

    　　渠道结构优化提升毛利率，销售费用加大投放，整体盈利能力承压。22H1 年公司毛利率69.35%，同比提升2.42pct，其中线上渠道毛利率小幅下降0.31pct，但线下渠道毛利率提升1.89pct。22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为32.0%/5.1%/1.5%/-0.3%，同比8.8pct/1.1pct/0.4pct/0.1pct。其中销售费用率大幅增加主要系报告期平台费用及品牌推广费增加所致，管理费用率增加主要系工资福利费增加0.4 亿元。此外公司投资基金持有的股权公允价值变动亏损0.7 亿元，20 年同期盈利0.2 亿元。综上22H1 公司扣非净利率25.3%，同比-4.4pct。

    　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期

    　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，食品安全问题