证券Ⅱ行业：机构业务：头部券商新赛道

　　核心观点：

    　　机构业务正成为头部券商布局的新赛道。近年来，我国机构投资者不断壮大，据上交所统计，机构投资者市值由2010 年的15.88%提升至2020年的17.77%，但与美国的60%仍有较大差距。在此背景下，各大券商积极布局机构业务，并作为公司发展的主方向。机构业务具有服务链条长、获利空间大、规模效应显著等优点，2021 年高盛机构证券业务ROE达15.3%，增厚集团整体利润。但机构业务对牌照、产品支持、人才、业务联动等方面具有较高的要求，具有较高的护城河，而头部券商具备综合实力和先天优势，中小券商难以匹敌。

    　　机构业务发展迅速，头部券商优势明显。随着我国资本市场投融资端改革不断深化，居民财富管理需求带动机构规模增长，做市、两融、研究与交易等业务仍然有很大的成长空间。头部券商优势明显。做市业务方面，头部券商具有较强的资本实力与询价能力；场外衍生品方面，监管层面对交易资格进行限制，截至2022 年8 月1 日，一级交易商仅有8家；券结业务方面，头部券商机构客户多元且优质，具有较强的财富管理能力。显示出机构业务对于专业能力的高要求与头部券商较强的综合实力。

    　　对标美国，我国机构业务发展前景广阔。（1）做市业务：美国种类多样，包括信用、权益、利率、外汇、商品等多个部分，发展较为成熟，从收入的波动性来看，多数业务波动性较为平稳，少数业务时有亏损，且收入的集中度较高，2022Q1 商业银行做市收入CR4 达87.25%。（2）衍生品：2021 年末场外衍生品占据全球衍生品市场的88.20%，处于主导地位，其中利率类衍生品占比79.42%，其次是外汇类衍生品，占比达17.42%。（3）融资融券：市场化程度较高，融资融券来源多样化使得两融结构较为均衡，且与货币市场联系紧密。2022 年6 月，融券余额占两融比重为21.48%。（4）托管：从托管规模排名来看，托管规模靠前均为全球较大的银行，经纪商较少，且Top 托管行之间也具有不小的差距，2022 一季度Top11 托管行CR3 达48.84%。从趋势上来看，头部托管行具有在市场规模变动不大的情况下，抢占市场份额的能力。

    　　机构业务发展空间广阔。我们认为我国机构业务具有较大发展空间，并预计2022~2024 年， 机构业务可带来收入875.25~1056.80 、956.24~1194.15、1071.24~1383.41 亿元。

    　　建议关注机构业务占比高的券商。投资者机构化将是国内资本市场的重要趋势，头部券商正依托综合优势全面布局，看好中信证券（A/H）、中金公司（H）、国泰君安（A/H）、华泰证券（A/H）等券商的经营表现。

    　　风险提示。资本市场波动；经济下行；行业监管趋严；政策推进不达预期等。