固定收益周报：政治局会议对政策表述不及预期 7月制造业PMI降至收缩区间

　　利率债方面，7 月债市涨幅较大，我们认为核心原因有三，一是经济基本面的恢复情况不及预期，背后是疫情的不断小范围反弹和房地产市场回暖的“昙花一现”，二是资金面并未如预期收敛，仍持续处于宽松状态，三是增量财政政策力度不及预期。短期看，这三点支撑债市多头情绪的逻辑仍在：首先，7 月制造业PMI 再度降至收缩区间，且生产指数和新订单指数双双降至荣枯线下，经济反弹力度较弱；其次，政治局会议未再提及“增量政策工具”，这意味着下半年的重点是抓好前期稳住经济大盘一揽子政策措施的落地执行；最后，城投地产融资仍受限，资金面宽松料仍将延续。我们认为，在上述因素支撑下，接下来债市仍有望继续偏强运行，但在货币政策也难有大招的情况下，利率下行空间也较为有限，10 年期国债收益率在2.7%仍为重要阻力位。

    　　信用债方面，上周信用债收益率全线下行且多数下行幅度超过同期限国开债，信用利差多数压缩。各评级、期限收益率均处历史低位，且已全线低于年初水平，信用债跟随利率债波动格局将持续。短期看，稳增长政策持续发力，资金面不会快速收紧，可保持适度杠杆。板块方面，产业债融资环境延续改善，可关注政策支持、基本面改善的优质产业债机会，适度拉长久期；地产债方面，7 月以来地产销售明显下滑，近期销售环比改善，“停贷风波”影响下持续性待观察，警惕地产销售超预期转弱导致信用风险进一步蔓延；城投债方面，近期城投债融资环境边际改善，强省份弱平台下沉行为增加，但目前利差大幅下行背景下风险收益比下降，不宜过度下沉，需关注平台业务属性、融资合规性等因素，规避尾部风险。

    　　转债方面，7 月29 日晚，沪深交易所正式发布可转债交易实施细则和自律监管指引，正式文件与此前发布的征求意见稿在主要内容上无明显变化，重点在以下方面予以明确和加强监管：一是明确涨跌幅限制，其中转债上市首日设置-　　43.3%至57.3%的涨跌幅限制，并实施20%、30%两档盘中临停机制，次日起实施20%的涨跌幅限制；二是强化交易监管，增设异常波动和严重异常波动标准，交易所可根据异常波动程度和监管需要，要求上市公司披露异常波动公告或停牌核查，同时增加异常交易行为类型及监管要求；三是强化可转债信息披露，尤其是转债预计赎回条件、转股价修正条款触发前5 个交易日需预先披露，并在满足条件时及时披露是否行使赎回权或修正转股价格，以稳定市场预期；四是优化赎回、回售实施期限，转债赎回条件触发日与赎回日的间隔期限应不少于15 个交易日且不超过30 个交易日，并在停止交易后为投资者留出3 个交易日的转股时间，转债回售条件触发日与申报期首日的间隔期限应不超过15 个交易日，以更好保障投资者权益；此外还包括在可转债最后交易日的证券简称前增加“Z”标识、将定向可转债纳入规范范围、压实会员客户管理责任等。同日，上交所还决定将转债现券交易及其约定购回式交易经手费由成本金额的0.0001%双向收取、单笔不超过100 元，调整为按成交金额的0.004%双向收取。

    　　文件指向明确，意在通过严厉遏制市场过度投机炒作行为、加强信息披露等手段，来稳定市场预期、保护投资人正当利益。实际上，自6 月17 日和7 月1日征求意见稿公布以来，转债市场个券游资炒作现象已明显减少，上市公司转债，逐渐回归正股逻辑及价值配置主线，可以看到监管部门对于转债市场交易行为和信息披露的严格规范收效较好。同时，文件从信息披露和交易机制等方面进一步完善转债业务规范，一方面有助于稳定转债市场价格机制，提高投资人对可转债的价值投资参与度和认可度，另一方面随着机构配置力量增强，也有助于强化转债市场服务中小上市公司融资功能的有效发挥。

    　　展望后市，8 月A 股仍将震荡调整，但在中美经济和货币政策错期背景下，下半年有望保持独立行情，并出现结构性机会；转债市场在新规落地执行后，有望继续保持较强的抗跌性和低波动性，同时伴随A 股结构性行情，逐渐显现出部分配置机会，一是稳增长主线的基建链，以及受益于全球大宗商品价格回落的部分中游制造业业绩改善预期；二是经济复苏逻辑下的大消费板块，不过在疫情反复、防疫政策不放松的背景下，消费板块复苏及配置机会的出现可能有所延后。