涪陵榨菜(002507)：上半年业绩同比增长37.2% 降本缩费助力盈利能力改善

公司公布2022 年中报：榨菜2022H1 实现营收14.2 亿元，同比+5.6%；实现归母净利5.2 亿元，同比+37.2%；实现扣非归母净利4.8 亿，同比+28.4%。

    其中单2022Q2 实现营收7.3 亿元，同比+15.0%；归母净利3.0 亿元，同比+74.7%；扣非归母净利2.8 亿元，同比+65.2%。

    直接提价贡献核心增长，新品量价齐升。分产品看，2022H1 公司榨菜/萝卜/泡菜/ 其他产品分别实现收入12.4/0.6/1.1/0.3 亿元， 同比+3.0%/37.0%/26.8%/8.8%。其中榨菜销量/价格分别同比-10.0%/+14.4%，销量下滑主要系：1）1Q21 渠道备货积极基数较高；2）提价在传导过程中影响了短期动销。但随着提价逐渐顺利传导到终端和3-5 月疫情严重区域居民囤货需求旺盛，动销逐渐恢复。萝卜销量/价格分别同比+25.9%/+8.81%；泡菜销量/价格分别同比+10.9%/+14.3%，榨菜外品类表现亮眼并实现量价齐升。

    华东区域因疫情增速亮眼，经销资源持续整合。分区域看，22H1 华东/华北/华中/ 华南地区分别实现收入1.61/2.97/1.68/3.41 亿元， 同比+37.3%/+0.1%/-0.8%/-3.6%，华东区域增速较快主要系产品受益于C 端居家囤货。2022H1 公司共计经销商2770 家，较2021 年末减少260 家。主要系：

    1）部分市场/渠道整合导致经销商数量减少；2）部分弱小市场经销商因自身原因选择放弃合作。

    降本缩费助力盈利能力大幅改善，22Q3 榨菜业绩仍有望加速释放。2Q22 毛利率为57.7%，可比口径下2Q22 毛利率同比+2.4pct/环比+5.3pct，主要系公司4/5 月开始使用年初收储的青菜头，毛利率改善明显。2Q22 销售费用率为17.9%，可比口径下2Q22 销售费用率同比-12pct，主要系1）1H22 公司主动减少广告投入，1H22 广告费用率仅2.2%，同比-10.2pct；2）疫情导致地推费用投入受限。公司2Q22 净利率41.2%，同比+14.1pct/环比+10.1pct。

    考虑到22Q3 报表基数依然较低，预计22Q3 业绩仍将保持高增长趋势。

    风险提示：渠道下沉进度不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

    投资建议：提价叠加成本下行，2022 年业绩弹性可期，维持“买入”评级。

    我们维持此前盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润9.7/12.0/15.3亿元，同比增长30%/24%/18%；当前股价对应PE 分别为30/25/21x。短期看，提价叠加青菜头采购成本下行，公司2022 年利润弹性将充分释放；长期看，渠道下沉和品类拓展将助力长期业绩提升，看好公司长期做大酱腌菜版图，短期经营数据波动给予舒适的价值买点，维持“买入”评级。