涪陵榨菜(002507):收入稳健 降本减费提振利润

类别:公司 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:花小伟/林晨星 日期:2022-08-01

事件:涪陵榨菜发布2022 年度半年报,公司22H1 实现营业收入14.2 亿元,同比增长5.6%;归母净利润5.2 亿元,同比增长37.2%;扣非归母净利润4.8 亿元,同比增长28.4%。单Q2 实现营业收入7.3 亿元,同比增长15.0%;归母净利润3.0 亿元,同比增长74.7%;扣非归母净利润2.8 亿元,同比增长65.2%。

    榨菜主业价增驱动增长,萝卜泡菜放量迎量价齐升。分产品来看,主营业务中榨菜/ 萝卜/ 泡菜/ 其他产品分别实现收入12.4/0.6/1.1/0.2 亿元, 同比分别+3.0%/+37.0%/+26.8%/+3.5%。量价拆分后可得, 榨菜销量/ 价格同比分别-10.0%/+14.4%,价增驱动增长,提价之下销量增长存在压力;萝卜销量/价格同比分别+25.9%/+8.8%,泡菜销量/价格同比分别+10.9%/+14.3%,萝卜和泡菜实现量价齐升。从聚焦榨菜主业向产品矩阵式发展战略迁移,公司在巩固榨菜主业的同时,着力发展下饭菜,以萝卜为起点向酱腌菜领域延伸。分地区来看,华南/华东/ 华中/ 华北/ 中原/ 西北/ 西南/ 东北销售大区分别实现收入3.4/3.0/1.7/1.6/1.4/1.2/1.0/0.7 亿元, 同比分别-3.6%/+37.3%/-0.8%/+0.1%/+8.4%/-1.3%/-12.1%/+7.6%,其中华东地区表现亮眼,我们判断系疫情影响下居家消费场景增加,榨菜动销提速。经销商数量来看,22H1 末经销商数量2770 个,较21H1 末下降260 个,主要系部分市场经销商整合和小商退出。

    成本下降费投收缩,盈利能力显著改善。22Q2 归母净利润表现超预期,同比增长74.7%,主要系新青菜头替换提振毛利和销售费用收缩双因共振。计算22H1 运费率为 3.2%,以此比率对Q2 运费进行还原(假定H1 和Q2 单季运费率相同),还原后22Q2 毛利率60.9%,销售费用率14.0%。其中,22Q2 毛利率同比+2pct,主要系5 月初低价新青菜头投入使用后成本生产所需原料成本下降有关(21/22年新青菜头收购价约1250/800 元每吨);22Q2 销售费用率同比-12.3pct(H1 同比-7.8pct),主要系品牌宣传费下降所致,22H1 绝对额同比下降1.4 亿元,约为22H1 营业收入的9.6%。此外H1/Q2 公司投资收益分别增加 4065/1964 万元,22H1/Q2 录得归母净利率 36.3%/41.2%,同比+8.4/+14.1pct。

    下饭菜前景广阔,调味菜积极布局,渠道下沉尚存空间。下饭菜品类瞄准酱腌菜市场,市场较之榨菜显著拓宽,目前萝卜和泡菜作为主力品类增长势头正盛,我们看好公司借力品牌渠道优势,向酱腌菜发起冲击的长期成长动力和广阔空间。

    调味菜专门成立销售二部,外聘职业经理人,有望形成新的增长极。2021 年公司县级市场增长达到20%,占比已超过20%,已覆盖1000 余个县级市场,目前依然存在空间。

    投资建议:短期来看,疫后公司恢复费投力度,配合新品类上市推广放量,业绩有所支撑。中期来看,提价与成本共筑业绩弹性,2022 年销售费用率预计收缩,渠道开拓和新品上市有望贡献额外增量,2023 年因成本滞后反应,同比仍有弹性。

    长期来看,公司榨菜主业稳固,份额有望持续提升,战略升级后新品类和新渠道助力打开成长天花板。预计公司2022-2024 年实现营业收入29.4/33.0/36.9 亿元,实现归母净利润10.2/11.8/13.3 亿元,对应PE 分别为26.0/22.4/19.8X,维持“增持”评级。

    风险提示:提价消化不畅,产品和渠道开拓不及预期,行业竞争加剧