中青旅(600138)：小镇旅游标杆 把握疫情后业绩修复

光大集团控股，国内领先的旅游服务商。中青旅是我国改革开放后创立的首家旅行社类企业，1997 年于上交所上市，开发了乌镇、古北水镇两个文旅小镇，拥有景区运营、整合营销、酒店服务等多元业务。①收入和业绩：公司2017-2019 年营收稳步上升，20 年受到疫情冲击业绩亏损，2021 年实现营业收入86.35 亿元，同比增长20.8%；归母净利润0.2 亿元，实现扭亏；1Q22疫情反复，旅游板块承压，公司实现营收13.81 亿元，营收同比下降1.2%，归母净利润-1.1 亿元。②结构：公司业务主要由七部分构成，收入方面，21年前三大业务IT、整合营销、景区经营（乌镇）分别收入41.34、17.32、8.64亿元，分别占比47.9%、20.1%、10.0%，利润层面，乌镇景区业务毛利率在70%以上，2019-21 年贡献42.2%、39.5%、38.6%毛利，同时联营企业形式运营的古北水镇景区分别为公司带来0.7、-0.8、0.25 亿元的投资收益。

    特色小镇旅游前景光明，期待疫情恢复和消费复苏。①居民旅游需求上升，国家政策支持，特色小镇远期前景光明。2013-19 年，我国旅游业收入CAGR达14.47%，高于同期GDP 增速8.27%。居民人均消费支出的增长带动旅游需求的增加，二者分别由2013 年的13220 元、806 元上升至2019 年的21559元、953 元。十八大以来，中央坚持中国特色新型城镇化道路，各部门相继颁布城镇化相关系列政策，围绕培育、金融、土地等方面对特色小镇的发展提供大力支持。即便疫情重挫旅游行业，我们对特色小镇旅游长期向上趋势保有信心。②周边游升温，出境游回流。疫情强化短途游需求，2021 年周边游搜索次数同比增加100-300%，我们认为消费能力强的出境游客回流亦有望带动人均消费提升，中短期积极因素强化文旅小镇业绩抗压能力。

    集中优势，打造稀缺文旅资源。公司主打乌镇与古北水镇两大文旅景区，二者分别处于长三角和京津冀城市群附近，周边居民的旅游需求旺盛和消费能力强劲。两大景区风格独特，以乌镇戏剧节、会展等形式打造差异化品牌，2019 年，分别吸引了918.26、239.37 万人次游客，20 年后游客数虽下挫，但人均消费延续了此前的上升趋势，2021 年两地人均消费分别达到234.30、505.23 元，17-21 年CAGR 分别为8.27%、7.28%，精品酒店和餐饮等服务打开收入上升空间。

    盈利预测与估值。预计公司2022-2024 年归母净利润各为1.07、4.36、5.84亿元，同比增长402.1%、309.4%、33.9%；对应EPS 各0.15、0.60、0.81元。预计公司将迎来疫情后的业绩修复，结合可比公司估值，给予2023 年20-25 倍PE，对应合理价值区间12.06 元-15.07 元。给予“优于大市”评级。

    风险提示。疫情风险、行业风险、市场竞争加剧风险。