水井坊(600779)：Q2经营承压 下半年望环比改善

事件：公司发布2022 年中报，22H1 实现营收20.74 亿，同比增长12.89%，归母净利润3.7 亿，同比减少2%。其中22Q2 实现营收6.59 亿，同比增长10.36%，归母净利润0.07亿，去年同期为-0.42 亿，略低于市场预期。

    投资评级与估值：下调盈利预测，预测2022~2024 年归母净利润13.16、15.95、18.78亿（前次预测13.75，17.23，20.77 亿），同比14.7%，25.3%，20.6%，最新收盘价对应PE 为27x，22x，19x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性、可持续增长。短期虽然受到疫情影响业绩承压，长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备稳健的成长空间。

    疫情影响消费场景导致销量承压，结构优化提升吨价。22H1 公司营业收入同比增长12.89%，价量角度，由于疫情影响消费场景，销量同比增长4%，结构优化和产品换新升级带动吨价同比增长8%。22Q2 公司实现营收6.59 亿，其中高档酒营收5.68 亿，同比增长9.83%，中档酒0.2 亿，同比下降27.55%。分区域看，22H1 八大市场中有五个市场维持双位数增长，疫情虽有影响，但全国化的布局得以化解。报告期末经销商数量43 个，环比Q1 末减少1 个，T1 保持800-900 个，经销体系稳定。库存方面，由于消费场景缺失，截至上半年末库存同比去年升高，结合渠道反馈在1.5 个月左右，库存水平整体可控，但消化速度取决于动销，核心看三季度需求恢复情况。

    毛利率提升叠加销售费用率下降，22Q2 归母净利润同比扭亏。22Q2 归母净利润0.07 亿元，去年同期为-0.42 亿元。22Q2 公司毛利率84.7%，同比提升1. 3pct，主因直接提价及产品结构优化。税率及附加占比为20.6%，同比提高4.2pct，预计主要为消费税确认时点导致。销售费用率43.2%，同比下降9.5pct，主因去年同期公司加大高端化等项目的费用投入，广告费及促销费大幅增加，基数较高，一方面今年Q2 公司继续保持了产品换新和品牌方面的投入。管理费用率18.8%，同比提升1.2pct，主因业务扩张，人员增加导致职工薪酬增加。由于毛利率提升和销售费用率优化，22Q2 公司归母净利率1.1%，同比扭亏。

    市场费用投放导致现金流承压，22Q2 预收款维持高位。22Q2 经营活动产生的现金流净额-3.92 亿，同比减少0.58 亿，主因支付的税费增加0.49 亿，以及广告促销费同比增加88%导致其他与经营活动有关的现金同比增加1.08 亿。22Q2 销售商品提供劳务收到的现金7.44 亿，同比增长37%，现金流增速快于收入增速。22Q2 预收款（报表体现为合同负债+其他流动负债）8.73 亿元，环比增加0.18 亿，21Q2 末为6.43 亿，环比减少1 亿。

    股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

    核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求