古井贡酒(000596)：高估值下的三重挑战

挑战一：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验。凭借产地亳州的地理优势（紧邻河南）和对湖北黄鹤楼的成功收购，公司对河南、湖北等省外市场拓展初具规模。如不考虑黄鹤楼的营收和关联交易，2016 至2021 年期间，以安徽、河南和江苏为主的华中地区营收CAGR 仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18.0%，2021年营收占比8.1%和6.6%。上述前提下我们估算，公司近三年省内营收占国内67%左右，省外拓展尚在培育阶段。

    挑战二：年份原浆量增乏力，价格贡献恐将收窄。2019 至2021年，公司聚焦古8 及以上产品升级放量，年份原浆整体营收CAGR为12.5%，销量CAGR 仅为2.7%。受疫情反复影响，国内经济受到冲击。同时根据白酒行业发展周期，进入增速趋缓阶段，普飞价格仍将回落，千元价格需要整固，这将影响次高端白酒的量、价拓展空间。预计公司未来两三年价格贡献将收窄。

    挑战三：毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。近年来公司为巩固竞争优势，持续深化“三通工程”、连续多年冠名春晚和启动品牌之旅行动等。毛销差由2018 年的46.9%降至2021 年的44.9%，连降4 年；净利率由2019 年的20.1%降至2021 年的17.3%，连降3 年；销售费用率尽管连降5 年，可每年降幅仅0.1-0.3 个百分点。

    古井既要稳固省内基本盘，又要兼顾省外市场培育，未来除非明确股权激励目标，否则费用优化节奏仍将缓慢。

    合同负债数据亮眼，金融服务助商周转。公司22 年Q1 合同负债较上年末增加28.6 亿元，而应收款项融资较上年末增加了25.4 亿元，二者相当。据部分经销商反馈，原因是公司提供了优惠的金融服务，以降低商家打款压力，但目前渠道库存水平偏高。二季度因疫情反复扰动，我们预测公司Q2 收入增速为中低双位数，合同负债和应收款项融资双双回落。

    维持盈利预测和目标价，调低投资评级至“弱于大势”。预计公司2022-2024 年营收分别为158.1/186.9/218.9 亿元，预计2022-2024 年EPS 分别为5.43/6.72/8.14。目前白酒板块估值为38.8x（TTM,下同），公司估值为47.7x，仅次于山西汾酒（51.9x）；2011 年至今公司估值分位数为81%，仅次于贵州茅台（86%）和泸州老窖（84%）。参考可比公司2022 年PE 平均值为36 倍，给予古井贡酒2022 年35 倍PE，目标价190 元不变；调低投资评级至“弱于大市”。

    风险提示：行业竞争加剧，疫情影响需求，高端化和全国化不及预期。