中国铝业(601600)事件点评:电解铝巨头呼之欲出 补齐绿电短板

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:邱祖学/张弋清 日期:2022-07-25

2022 年7 月24 日,公司发布拟收购云南铝业19%股权公告。公司拟以非公开协议方式,现金收购云南冶金集团持有的云铝股份19%的股权,交易对价为66.6 亿元,对应股价为10.11 元/股,较7 月22 日股价溢价5.5%。交易完成后,公司持有云铝股份约29.1%股权,成为云铝控股股东,对云铝股份进行并表,云南冶金集团持股比例降至13%。

    进一步解决同业竞争,云南电解铝资产对价约1.3 万吨/吨。公司和云铝股份同属中铝集团,同业竞争问题较为突出,此次交易解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题,资产业务更为清晰。云铝股份资产包括325 万吨合规电解铝产能,140 万吨氧化铝及配套铝土矿产能,80 万吨碳素产能,140 万吨铝合金产能以及17 万吨板带箔产能。云铝利润主要集中在电解铝冶炼端,电解铝权益产能约267 万吨,按照交易对价,云铝股份总价约351 亿元,电解铝资产交易价约1.3 万/吨,价格可以作为国有铝企对云南省电解铝资产的定价参考。

    电解铝产能跃居行业第一,完善一体化布局。公司电解铝产能446 万吨,收受云铝股份后,并表产能达770 万吨,超越宏桥成为行业第一,规模优势进一步显现。公司上游布局较深,铝土矿和氧化铝资源丰富,2021 年氧化铝销量912万吨,而云铝股份氧化铝产能缺口约480 万吨,合并后氧化铝自给率100%,外售量下降至430 万吨,原料自给水平提升,供应链优势进一步凸显。

    云南电力成本低,电解铝资产结构优化。公司电解铝产能主要分布在内蒙、山西等北方地区,电力以煤电为主,受全球能源短缺影响,动力煤价格涨至历史高位,煤电成本明显上升,山东、河南等地自备电成本约0.5 元/度,公司利润承压。云铝股份资产均在云南,而云南水利资源丰富,2021 年水力发电占比72.0%。

    水电成本低,云南22Q1 枯水期,电力交易基准价0.27 元/度,电解铝企业用电成本约0.45 元/度,低于北方煤电,7 月丰水期,基准价进一步下行至0.16 元/度。公司收购云铝股份,有利于降低成本,补充优质电解铝资产,优化资产结构。

    弥补绿电短板,提升产品竞争力。云南风电、光伏发电占比分别为6.1%和1.2%,加上水电,绿电占比合计79.4%,云南电力不仅成本低,而且属于绿电,能源优势明显。世界主要经济体公布“双碳“时间表,欧美企业也对上游供应链实施碳追踪,收购云铝股份后,公司绿电占比明显提升,有利于强化与海外企业合作,提升产品竞争力,并且未来随着碳成本上升,绿电优势也将进一步显现。

    投资建议:电解铝价成本支撑较强,随着复产进行,公司业绩有望逐步企稳,预计公司2022-2024 年将实现归母净利58.70 亿元、79.53 亿元和92.73 亿元(云铝股份未并表数值),EPS 分别为0.34 元、0.46 元和0.54 元,对应7 月22 日收盘价的PE 分别为13、10 和8 倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:动力煤价格大幅上涨;下游需求不及预期。