三棵树(603737):稀缺的本土涂料龙头 长期成长空间巨大

类别:公司 机构:华鑫证券有限责任公司 研究员:黄俊伟 日期:2022-07-25

近年来高速增长的本土涂料龙头企业

    公司为本土涂料龙头企业,上市以来在多个方面迅速扩张:1)产能方面,公司水性涂料产能从2013年的三大生产基地生产的近6.5万吨提升至2021年底十三大生产基地生产的209万吨,九年间产能扩充超30倍,基本满足涂料所需运输半径;2)销售人员方面,销售人员从2017年的1159人增长至2021年的近五千人,公司总计实行五轮员工持股计划,其中第一/二/三期员工持股收益率分别为249%/410%/129%,第五期员工持股计划覆盖5000名员工,占员工总数的48%,持续激励员工释放员工积极性。我们认为随着近几年入职员工熟练度的逐年提高,人均创收有望进一步释放;3)品牌力方面,公司广告支出占比常年维持在3%左右且受益于冬奥会涂料独家供应商带来的积极影响,品牌力大幅提升,在2019/2022涂料行业高峰论坛上,公司分别斩获三/四大奖项;4)产品品类扩张方面:公司收购广州大禹跨界防水材料并且设立八个子公司持续扩充品类。整体来看,受益于集中度提升,公司2017-2021年营收CAGR高达34%,牢牢占据本土涂料龙头地位。

    零售端具核心价值,小B持续增长可期

    公司零售业务仍处于增长期,2018-2021年家装涂料CAGR为25%。相较于工程涂料市场,零售涂料市场进入壁垒较高,主要体现在品牌认知度、渠道密集程度和服务能力上面。终端数量上,终端销售网点呈翻倍式增长,2017/2021年终端销售网点数量分别为1.9万/4.88万个。市场拓展上,快速便捷的“马上住”一站式服务,有效帮助公司拓展一二线市场;同时公司持续进行零售端渠道下沉,是为数不多在乡镇拥有经销商的涂料公司,领先竞争公司提前抢占乡镇市场。随着公司品牌力提升,我们认为公司零售端仍旧将呈现持续增长态势。

    小B端方面,2020年/2021年客户数量分别为四千家/一万五千家,2021年实现扩张2.8倍。小B业务是公司产品力、物流能力、资金能力、施工服务能力的综合体现,公司作为龙头企业可对中小涂企形成“升维打击”,长期成长逻辑通畅。

    大B风险趋于出清

    2021年至今,受下游房地产去杠杆影响,公司大B业务经营风险加大,2021年计提减值损失高达8.1亿元,对公司经营造成一定负面影响。我们认为:1)公司大B端占比较小,预 计2022年将继续下降;2)考虑到今年以来房地产调控政策持续放松,我们认为目前房地产风险释放接近尾声;3)房地产未来市场将以央国企为主。我们认为公司大B端风险接近出清,继续恶化的概率较小。

    涂料赛道集中度提升空间大

    短期来看,随着房地产宽松政策发酵,6月房地产销售端/资金来源/竣工端均出现边际改善迹象。1)6月全国商品房销售面积和销售金额分别为1.8亿平方米/1.77万亿元,环比增长66%/68%;2)6月房地产资金来源环比增长38%;3)6月竣工面积为5274万平方米,环比改善58%。我们认为销售端修复路径中虽有波折但趋势不变。

    长期来看,建筑涂料市场空间广阔且较为分散。1)由中国涂料工业协会统计,2021年建筑涂料行业市场规模为1450亿元,近几年随着存量房市场的扩大和绿色建材下乡的政策红利,建筑涂料市场规模预计维持稳定增长态势;2)考虑到2021年建筑涂料行业CR10仅为18%,对标美国,CR10已达到90%,中国建筑涂料市场集中度仍有很大的上升空间。

    Q1净利环比改善明显,近期原材料压力缓解毛利率方面,受上游原材料价格走高和下游房地产市场低迷影响,2021年公司信用减值8亿元,毛利率/归母净利润率分别为26.05%/-3.47%,双双创下历史新低。公司大力甩掉暴雷包袱后,减值对业绩影响逐步消退。自去年以来开启提价进程,总计提价三-四次,2022年Q1毛利率/净利率环比改善0.4pct/11pct。除此之外,公司原材料主要为乳液、钛白粉和助剂。钛白粉价格已经从2022年5月的19800元/吨回落至7月的18700元/吨,乳液价格也从2022年5月的10300元/吨回落至7月的9750元/吨。原材料价格压力边际减弱。

    盈利预测

    我们预测公司2022-2024年营业收入分别为150、195、258亿元,归母净利润分别为9.86、14.47、20.85亿元,EPS分别为2.60、3.82、5.50 元,当前股价对应PE 分别为38.3 、26.1、18.1倍,给予“推荐”投资评级。

    风险提示

    房地产资金链风险扩大,原材料价格上涨风险,业绩低于预期,应收账款风险,行业恶行竞争风险等。