德昌股份(605555)：“汽零+家电制造”双轮驱动 电机优势打开成长天花板

公司在小家电代工基本盘稳固的基础上，依托有刷电机领域的研发积累，切入汽车EPS 电机领域，形成了小家电代工与汽车零部件双轮驱动的业务布局。在小家电代工领域，公司有望凭借优质的供应链能力不断拓展新品类与新客户；在EPS 电机领域，公司与Tier 1 供应商及整车厂的定点项目也取得积极进展，随着募投产能落地，后续有望进入快速放量阶段，业绩弹性值得期待。

    “小家电代工+汽车零部件”双轮驱动，围绕电机优势拓展业务边界。公司成立于2002 年，起家于小家电电机生产，凭借宁波地区突出的塑料行业优势和港口优势，发展出面向海外的小家电代工业务；2017 年开始，公司切入汽车EPS 无刷电机领域，并于近年来获得多个客户的定点项目。公司近年来实现快速发展，2017-2021 年收入由10.3 亿元增长至28.4 亿元，CAGR 高达28.9%；归母净利润由1.0 亿元增长至3.0 亿元，CAGR 高达31.1%。

    优质供应链+绑定大客户，公司小家电代工业务兼具稳定与弹性。随着中小代工厂出清、部分优质代工企业转型自有品牌叠加品牌商的供应链整合趋势，小家电代工行业的集中度有望提升，具备优质供应链能力的企业将持续受益。

    短期维度来看，在关税豁免、人民币贬值及原材料降价背景下，公司的小家电代工业务有望迎来盈利拐点；长期维度来看，公司在与TTI 长达15 年的合作中，锤炼出优质的供应链能力，具备持续拓展代工品类的潜质，我们判断与HOT 的个护品类合作、与TTI 的园林工具合作将成为新的业务增长点。

    EPS 电机国产替代进行时，公司积极布局放量可期。EPS 无刷电机凭借优异的性能表现已经成为汽车转向系统的主流选择，据测算2025 年国内市场规模有望突破60 亿元，但是目前国产化率仍处于20%左右的较低水平，中长期维度上考虑到性价比优势与自主品牌车企供应链安全，国产替代将是大势所趋。

    公司积极投入研发资源实现技术突破，在客户储备上也不断取得积极进展，随募投产能落地有望迎来放量，成为公司业绩的重要弹性来源。

    首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级。我们预计2022-2024 年公司实现营业收入30.19/36.38/42.89 亿元，分别同比+6%/20%/18%；实现归母净利润3.99/5.01/6.09 亿元，分别同比+33%/25%/22%。当前股价对应PE 分别为16.9/13.5/11.1 倍。考虑到公司家电代工基本盘稳健，利润具备修复弹性，同时EPS 电机业务发展前景向好，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：海外代工订单及EPS 电机销量不及预期，中美贸易摩擦造成关税风险，汇率及原材料价格大幅波动等。