羚锐制药(600285)：营销改革+品种多元 中药贴膏龙头行稳致远

耕耘贴膏市场，成就国内市场龙头羚锐制药成立于1992 年，多年来核心专注于骨科贴膏剂产品的研发与销售，公司及子公司拥有国家医保目录品种45 个、国家基本药物目录品种24 个，独家品种13 个。公司经过近30 年的风雨征程，奠定了国内贴膏剂市场龙头地位。

    2021 年公司实现营业总收入26.94 亿元，归母净利润3.62 亿元，公司盈利能力不断提升，收入保持稳健增长。公司净利率从2019 年到2022 年Q1 略有下降，但仍然处于高位区间，销售毛利率从2018 年至2020 年均稳健增长，增速稳定。

    股权激励绑定核心员工利益，业绩信心十足。公司于2021 年实施股票激励计划和员工持股计划，解锁标准为2021-2023 年剔除股权激励费用等影响后，以2020 年净利润为基数，扣非净利润净利润增长率不低于20%/44%/65.6%。

    营销改革+产品丰富，未来增长可期

    深化营销改革，推动营销创新。2019 年公司对羚锐医药进行深度整合，形成OTC、基层医疗、临床三大营销渠道网络。公司深入推进连锁客户的战略合作，扩大基层医疗机构的市场覆盖。也积极探索营销新模式，加快布局快消品销售渠道，通过新零售、商超、电商，加大新渠道拓展力度。

    公司产品覆盖骨科疾病、心脑血管疾病和麻醉科等领域。随着老龄化与国家医保的发展将贴膏剂受众群体不断扩大。贴膏剂产品营收占比最高，占比超过60%。其中公司主打骨科“两只老虎”系列产品，主要包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等，“两只老虎”系列产品销量处于市场领先地位。

    羚锐独家产品通络祛痛膏药效好、无副作用，近年来销量持续稳健增长，同时公司新型销售策略“通络祛痛膏+活血消痛酊”的高毛利组合推广顺利。胶囊剂、片剂系列产品销量持续增长，随着公司营销改革后，招商效率提升，公司口服制剂产品销售规模将持续扩大。软膏剂产品业务增速快，销量持续增长。公司的麻醉类药剂芬太尼透皮贴剂竞争格局良好，未来市场规模有望持续增大。

    研发进行时，在研品种丰富

    公司高度重视研发工作，研发投入在同行业可比公司中处于中等水平。公司目前在研项目7 项，其中5 项进入药学阶段，1 项入组，1项进入技术审评。

    在业务方面，公司聚焦医药制造主业，以北京药物研究院为核心平台开展品种筛选、立项调研、仿制药研发、质量标准提高和产品稳定性考察等研发工作，加快培元通脑胶囊等上市品种的二次开发；羚锐生物完成糠酸莫米松鼻喷雾剂注册研究和申报、非甾体抗炎镇痛类外用 乳膏联苯乙酸凝胶转为非处方药。

    投资建议

    公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们预计，公司2022~2024 年收入分别31.4/36.0/41.3 亿元，分别同比增长16.5%/14.8%/14.5%，归母净利润分别为4.5/5.5/6.6 亿元，分别同比增长24.5%/21.5%/20.0%，对应估值为15X/12X/10X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。

    风险提示

    政策风险、产品质量风险、成本波动风险、研发风险等。