江山欧派(603208)：经销商渠道快速推进 项目产能加速释放

事件：公司发布半年报，22H1 实现营业收入12.7 亿元，同减9.7%；归母净利润1.2 亿元，同减34.3%，归母净利率9.2%，同减3.4pct。归母扣非净利润0.6 亿元，同减62.5%，归母扣非净利率4.4%，同减6.2pct。单季度看，22Q1/Q2 分别实现营业收入4.9/7.8 亿元，同比变化+3.5%/-16.4%；归母净利润0.6/0.6 亿元，同比变化+67.5%/-57.6%。

    公司半年度净利润减少的主要原因有：①市场需求放缓叠加疫情影响，收入同比下降；②原材料价格上涨叠加应收款项账期延长，成本同比上升；③销售结构变化，原来毛利较高的直营工程渠道收入占比下降，毛利较低的代理商工程渠道和经销商渠道收入占比提升；④大力推动营销变革，销售投入费用同比加大。

    22H1 综合毛利率为28.7%，同减1.6pct。期间费用率为21.0%，同增5.1pct。

    其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.4%/3.7%/3.8%/0.2%，同比变化+4.4pct/+0.3pct/+0.5pct/-0.1pct。22Q2 综合毛利率为31.1%，同增1.5pct。

    期间费用率为21.0%，同增0.3pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/3.3%/3.6%/0.1%，同比变化+2.7pct/-1.7pct/-0.4pct/-0.2pct。

    专注制门行业，现有项目产能提升。分产品看，22H1 夹板模压门/实木复合门/柜类产品/ 其他产品分别实现营业收入7.7/2.5/0.7/0.8 亿元， 占比60.3%/19.9%/5.2%/6.1%，同比变化-3.5%/-26.9%/-28.7%/+32.9%。22Q2夹板模压门/ 实木复合门/ 柜类产品/ 其他产品分别实现营业收入4.7/1.7/0.3/0.5 亿元， 占比60.3%/21.6%/4.1%/5.9% ， 同比变化-14.2%/-24.5%/-48.4%/+75.3%。目前，江山莲华山工业园防火门产线项目首批生产线已投入使用，年设计产能20 万套；重庆江山欧派年产120 万套木门项目首批产线投入使用，年设计产能45 万套。

    坚持供应为王，持续推行全渠道营销。分渠道看，22H1 经销商渠道/工程渠道/ 代理商渠道收入分别为3.5/4.5/3.1 亿元， 同比变化+52.2%/-40.4%/+34.1%，占比27.9%/35.8%/24.6%。22Q2 经销商渠道/工程渠道/代理商渠道收入分别为2.3/2.8/1.9 亿元，占比29.1%/35.5%/24.6%。

    截止22Q2，江山欧派拥有加盟经销商共20119 家，22Q1 增加3562 家，22Q2增加3088 家。

    盈利预测与评级：公司作为国内木门行业领军企业，规模优势明显，在木门主业工程业务强势发力的同时，还不断拓展产业链布局新产品。预计22-23 年净利润分别为4.5/5.4 亿元，同比增长76.4%/20.0%，目前股价对应22 年PE 为12 倍。给予公司22 年14~16 倍PE 估值，合理价值区间为46.45~53.08 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示：地产销售面积下滑风险，行业竞争加剧风险。