鸿路钢构(002541)深度跟踪报告:柳暗花明 行稳致远

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:孙明新/李家明 日期:2022-07-23

  公司是国内钢结构加工制造龙头,凭借信息化管理优势,持续突破非标制造的规模瓶颈,带来自身大单承接和低成本双重优势。在政策推动钢结构行业需求持续扩容+公司自身市占率不断提升的驱动下,有望迎来持续成长。综合可比企业PE 及PB 估值,我们预测公司合理市值在320 亿元左右,对应目标价46元,维持 “买入”评级。

       钢结构制造龙头,规模全国领先。鸿路钢构起初业务范围包括钢结构工程施工及加工制造两大板块,后持续专注于钢结构制造,2014 年起公司主动收缩工程业务,到2021 年已不再承接工程订单,完成钢结构施工至钢结构制造的转型,是当前上市钢结构企业中少有的聚焦加工制造的企业。公司先后投资建设了安徽合肥、下塘、涡阳、金寨、宣城、颍上、蚌埠、河南汝阳、重庆南川及湖北团风十大生产基地,公司预计2022 年底产能将达500 万吨/年,规模全国领先。

       下游需求聚焦制造业+基建投资。钢结构在抗震性能、建设周期、绿色环保等方面具有比较优势,目前广泛应用于工业建筑(制造业投资相关)、公共建筑(基建投资相关),我们测算2021 年公司下游需求中工业建筑、公共建筑大致占比在70%、30%;不过由于钢结构造价更贵、隔音及防火性能相对欠缺等原因,在住宅领域渗透率相对较低,现阶段在国内住宅领域应用较少,我们测算2021年钢结构建筑在住宅领域渗透率不到1%,在非住宅领域渗透率接近20%。

       钢结构:需求扩容为底色,钢价波动是插曲。中长期而言,近年来政策持续加大装配式建筑推广力度,2017 年-2022 年6 月住建部分别规划2020 年、2025年、2035 年全国装配式建筑占新建建筑比例分别达到15%以上、30%以上、40%;钢结构作为装配式建筑的主要模式,目前在装配式建筑中占比30%左右,近年从结构上看政策正逐步向钢结构倾斜,包括鼓励钢结构在学校、医院、住宅等领域应用,结合钢结构协会规划,我们预测“十四五”期间国内钢结构需求CAGR 将达到9%;短期而言,钢材作为钢结构主要原材料,其价格波动对行业需求及企业盈利形成干扰(2021 年即是如此),但2022Q2 以来钢价已高位回落,行业需求、盈利或迎拐点。

       鸿路钢构:信息化管理铸护城河,市占率提升大有可为。钢结构加工从技术上看难度并不大,但由于其“量身定做”的非标属性,使得大规模制造管理难度较大,受制于此,过去行业内以小规模企业为主。公司近年持续加大信息化管理投入力度,以项目为核心,将企业的人、财、物、信息、流程整合在统一的平台上,实现了经营管理模式的统一,从而得以持续突破规模瓶颈,带来自身大订单承接+低成本双重优势。短期而言,随着钢价高位回落叠加华东疫情得到有效控制,公司订单2022Q2 已开启提速,经营有望迎来拐点;中长期而言,我们测算公司2021 年市占率仅3.5%左右,未来提升空间广阔。

       风险因素:装配式建筑相关政策执行进度不及预期;钢材等原材料价格大幅上涨;公司产能扩张进度不及预期;公司产能利用率提升进度不及预期;公司大额应收账款无法收回。

       盈利预测、估值与评级:短期经营迎来拐点,中长期有望持续成长。我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为13.15/17.23/22.16 亿元,现价对应PE 估值分别为17.0/13.0/10.1 倍。考虑到中长期政策推动下钢结构需求景气预计向上,短期随着钢价高位回落+华东疫情逐步得到有效控制,行业料将迎来需求+盈利双重改善,结合公司通过信息化管理突破规模瓶颈,未来市占率仍有望持续提升,可给予相对可比企业一定估值溢价(可比钢结构上市企业精工钢构、东南网架、杭萧钢构对应2022 年Wind 一致预期PE 估值平均为17 倍),结合公司历史估值水平(公司自2020 年聚焦钢结构制造业务以来,平均PE(ttm)达到26 倍),我们给予公司2022 年25 倍PE 估值,对应市值329 亿元;另外,参考同样从事非标准化加工制造的志特新材(主要从事建筑铝模板加工制造及租赁业务),其当前PB 估值为4.38 倍,据此测算公司对应市值为305 亿元。综合PE 及PB 估值,我们预测公司合理市值在320 亿元左右,对应目标价46 元,维持 “买入”评级 。