裕同科技(002831)：并购声学类领先制造商华宝利 深化消费电子产业布局

　　事件描述

    　　裕同拟通过自有或自筹资金向共青城君爵（实控人王华君、吴兰兰，持股100%）、上海开亿收购其共同持有的华宝利60%股权，收购后华宝利创始人龚新仍持股29.4%。标的公司估值为4亿元（2022-2024 年平均目标扣非净利润4000 万元的10 倍），收购价为2.4 亿元（含税） ，裕同与卖方于2022 年7 月21 日签署《深圳华宝利电子有限公司之股权转让协议》。

    　　若华宝利2022-2024 年累计扣非净利润大于1.2 亿元，裕同同意华宝利以现金方式对其经营团队进行奖励，奖励金额为（累计净利润-1.2 亿元）*20%；若华宝利2022-2024 年扣非净利润平均值低于3400 万元（即目标值4000 万元的85%），其估值将调整为实际平均扣非净利润的10 倍，但不得低于2024 年底华宝利净资产的1.5 倍。

    　　事件评论

    　　华宝利是领先的声学类产品开发和制造商，长期绑定优质客户实现稳健成长。华宝利是一家高性能，优质音频设备的开发商和制造商，主营扬声器、受话器、蜂鸣器等电声元器件，以及耳机、蓝牙音箱、机器人等电子产品，核心客户包括知名AR&VR 企业、游戏机企业以及百度、阿里、普渡机器人等，与富士康、摩托罗拉、松下等较多优质客户保持10 年以上的稳定合作。华宝利目前月产能达800 万套件，拥有稳定的研发团队、成熟的研发体系以及丰富的生产经营经验。

    　　裕同并购华宝利，客户&业务协同，实现双赢。一方面，目前华宝利和裕同部分客户相同，可提供全面一体化产品交付服务，强化客户粘性；另一方面，裕同和华宝利的客户可双向导流，实现双赢。从华宝利后续成长性来看，目前其收入、利润主要来自声学类产品，公司有望持续获得核心客户声学类产品开发及制造订单，同时借助裕同平台逐步切入新客户；第二成长曲线机器人代工业务处于发展初期，看好后续逐步带来收入业绩增量。

    　　重点关注裕同科技盈利企稳回升，带动估值修复的投资机会。短期来看，Q2 业务扩张或部分对冲华东区域停产影响（公司昆山及上海工厂Q2 或影响一个月生产，对应产能或有10%+），不过考虑成本及汇率因素改善，预计Q2 利润率同比改善。中长期来看，裕同2016-2021 年营收/归母净利润CAGR 为22.99%/7.53%，利润增速慢于收入,主因3C 电子景气持续下行，供应链盈利受压缩，此外公司持续拓展新领域，带来产能扩张和新产能盈利偏低；不过考虑1）21 年行业盈利已处于相对较低水平，当期竞争对手基本处于不赚钱或微利情况，利润率很难进一步向下；2）伴随国内产能布局逐步完成，裕同或降低资本开支力度（21Q4&22Q1 公司CAPEX 同比下降）；3）新业务逐步起量，盈利稳步提升可期。就龙头α角度，裕同在保持各领域市占率提升前提下，伴随盈利能力逐步改善，有望进入业绩、估值双升阶段。预计2022-2024 年公司归母净利润为14.3/17.8/21.4 亿元，对应PE 为18/14/12 倍。

    　　风险提示

    　　1、下游需求不及预期；

    　　2、原材料价格大幅波动。