红豆股份(600400)：打造经典舒适男装 布局固态锂电池涉入新能源

　　投资要点

    　　聚焦男装业务，深耕服装行业65 年。红豆品牌创立于1957 年，1995 年红豆股份成立，2001 年上市，上市之初主要从事男装和房地产业务，2017 年剥离房地产、聚焦男装，2021 年服装主业/坯布/印染/医疗防疫/其他业务收入占比分别为86%/5%/5%/1%/3%，国内/国外收入占比87%/13%。其中服装主业分为Hodo 品牌/贴牌加工、分别占比78%/22%，线上/线下收入占比25%/75%，线下主要布局二、三线城市、以加盟为主，截至22Q1 共有974 家门店（直营403 家+加盟571 家），线上通过天猫、京东、小程序、抖音等多点触达消费者。股权结构较为集中，截至22Q1 红豆集团共持有公司68%股份。

    　　疫情扰动下近年利润端承压。17 年剥离房地产业务致公司18 年营收/归母净利同减8.89%/66.06%，剔除房地产销售、非流动资产处置损益影响后，分别同增27.48%/15.12%；19-20 年因消费疲软、疫情等影响，营收同比分别+2%/-6%、归母净利分别-18%/-14%、净利增速低于收入主要由于期间费用率提升以及投资收益减少；21年营收/归母净利分别同减1.72%/46.92%，主要系20 年增加防疫物资收入3.26 亿元、扣除该影响后营收同增12.78%、主营收入端呈现复苏，利润端下滑主要系河南汛情及江苏疫情影响及高端化转型带来的费用投放增加所致；22Q1 营收/归母净利分别同比+10.92%/-41.03%，净利下滑主要由于国内疫情反复及费用率增加。

    　　定位经典舒适男装、进行高端化转型，促费用率和毛利率提升。21 年公司与君智咨询合作，定位经典舒适男装、围绕品牌高端化进行战略升级，通过产品研发、供应链、工艺版型等全方位进行升级。1）产品端：打造爆款单品、持续进行产品迭代，应用液氨工艺、混纺弹力纤维等升级舒适体验，22 年3 月与Armani 前设计副总裁合作推出红豆0 感舒适衬衫、上市即登顶天猫、京东两大平台中高端衬衫品类销冠、上市销售4 个月销量突破15 万件，高端化转型成效有所体现。2）渠道端：

    　　21 年直营/加盟收入同比分别+276%/-38%、占比31%/69%，直营大增主要系352 家加盟店转为直营店所致，门店改造升级效果显著、21 年直营同店平均店效同增12.87%；线上增速靓丽、21 年同增45%，一方面以直播破局、21 年直播GMV6743万元、同增216%，另一方面与腾讯智慧零售合作、红豆男装小程序累计GMV2.89亿元、同增近3 倍。2）盈利端：毛利率、费用率均提升。受益于高端化转型与直营比例提升、毛利率持续上行，21 年为30.94%/同+2.78pp、22Q1 为36.29%/同+6.07pp，其中Hodo 品牌/贴牌21 年毛利率分别为38.10%/10.69%、直营/加盟/线上分别为57%/28%/41%。21 年销售/管理/财务费用率分别同增6.69/1.09/0.46pp，销售费用率大幅上升、主要系直营门店增加及转型带来咨询费增加所致。

    　　22 年切入新能源风能、固态锂电池新业务，23 年有望放量。1）风能：22 年5 月红日风能成立，公司持股30%（后通过两次股权变更、7 月持股比例提升至68%实现控股）。5 月红日风能与中国风电龙头中国电建新能源集团华东分公司签定战略合作协议、加码布局风电领域；2）固态锂电池：22 年7 月红日风能拟与超壹动力投资建设3GW 大功率固态锂电池智能制造项目，红日风能持股90%。预计22 年8月开工建设、23 年投产、二期工程于24 年全部达产，公司预计完工达产后每年项目销售收入达45 亿元。若项目顺利进行、23 年投产后锂电池业务有望开始放量。

    　　盈利预测与投资评级：公司21 年与君智合作、定位经典舒适男装，不断推出高品质产品，持续进行渠道升级。22 年初与抖音七大优质服务商之一红动视界进行合作、加强品牌私域流量建设，2 月受让红豆运动装40%股权、持股比例增至100%，7 月布局锂电池涉入新能源，未来服装与新能源业务均存发展空间。21 年底发布股权激励，以21 年为基数、22/23/24 年净利分别增长50%/150%/260%，彰显发展信心。暂不考虑新能源贡献，我们预计22-24 年归母净利同增5%/37%/39%，对应PE170/123/89X，考虑到新能源发展空间较大，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复终端消费疲软、费用大幅增加、新能源业务推进不及预期等。