福鞍股份(603315)：拟低价并购石墨化优质资产 加速扩产业绩可期

报告导读

    公司发布公告：1）确认天全福鞍交易对价（36 亿元对价收购100%股权，对应23 年业绩目标7.2 倍PE），其中定增股份支付29.35 亿元，占比81.53%，现金支付6.65 亿元，占比18.47%；2）为满足现金对价6.65 亿元，拟定向募集10.65 亿元，剩下4 亿元用于补充流动资金，收购不以配套融资成功为前提；3）公司与被收购方全体股东签署《业绩补偿协议》，按照承诺协议天全福鞍22-24 扣非归母净利润不低于1.88/4.94/5.60 亿元。

    投资要点

    石墨化产能投放节奏提速，长协锁定负极龙头出货快速增长可期天全福鞍规划14 万吨产能，目前已取得天全全部产线的6 万吨能评环评指标，芦山一二期已经取得能评批复/环评批复中，公司目前已投产天全一二期共4 万吨产能（二期3月投产，爬坡中），天全三期在建即将于22 年9 月投产，芦山一二期各4 万吨筹建中将分别于23 年1 月和4 月投产。按照规划产能投放节奏，23 年4 月即完成14 万吨产能建设，大幅提速。公司与贝特瑞、凯金签署长期合作协议23 年锁定年化产能接近8 万吨，与杉杉、翔丰华等合作良好，产能消化无忧出货快速增长可期。

    石墨化单吨盈利水平稳中向上，行业景气延续并表尽享量利齐升盈利方面，22 年第一季度负极石墨化加工单价为22219 元/吨，单位成本13755 元/吨，单吨净利6698 元/吨，相比21 年4414 元/吨大幅提升，主要系石墨化供需紧张带来加工费持续上涨，后续伴随新增产能投放规模优势凸显以及原材料价格企稳，预计22 年第二至四季度单位盈利水平有望稳中向上。能耗双控、冬奥会、疫情防控影响下石墨化供给受限景气度持续，公司石墨化资产并表后将大幅度提振业绩，量利齐升确定性强。

    业绩承诺绑定核心技术管理团队，彰显公司转型负极的决心公司与被收购方签署《业绩补偿协议》，天全福鞍业绩不及承诺金额的部分公司将通过回购的方式没收承诺方对应的股权（以20.94 元/股计算），在业绩承诺期内对承诺人的股权设置了锁定期协议，该机制绑定了天全核心管理及技术团队，建立健全了长效激励机制，可充分调动人员积极性，反映了公司向负极石墨化转型的决心。

    盈利预测及估值

    公司是积极转型新能源赛道的多元化企业，负极材料开启第二增长曲线。石墨化行业供给仍紧缺、天全福鞍与优质客户建立长期合作关系，后续产能有望有效消化（预计22-24年销量分别为5、11、14 万吨）。考虑石墨化并表，我们上调22-24 年公司归母净利润预测至6.09、10.55、13.13 亿元（上调前为1.94、2.96、4.16 亿元）；本次定增及资产收购不以配套融资成功为前提，仅考虑发行股份支付（对价29.35 亿元、发行价20.94 元/股），本次发行后公司总股本4.48 亿股，对应7 月20 日股价总市值为127.05 亿元，对应22-24的PE 分别为21、12、10 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    全球新能车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；负极行业竞争加剧。