钢铁周观点:普钢亏损何时止?

类别:行业 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:王介超/王晓芳/李木森 日期:2022-07-17

二季度经济负重前行,下游需求延续分化。

    二季度国内GDP 同比增长0.4%,在疫情多点散发,区域洪水频发,以及输入通胀压力加大的背景,仍实现正增长,反映国内经济韧性较强。但二季度GDP 环比下滑2.6%,上半年同比仅增长2.5%,离全年5.5%的增长目标仍有较大差距,下半年需加速追赶。从6 月份经济数据看,主要用钢行业呈现以下几方面特点:

    (1)基建和制造业投资增速加快,需求稳步提升。6 月份基建单月投资同比增长8.2%,增速较5 月份加快1.0PCT,估算正向拉动整体用钢需求增长2.1%。当月地方债发行创历史新高,国常会提出要调增政策性开发银行8000 亿元信用额度和发行3000 亿元政策性金融债,进一步加大对基地投资支持力度,在要求新增专项债8 月底用完的目标节点下,随着时间窗口收窄,基建投资有望提速换挡。6 月份制造业单月投资同比增长9.9%,增速较上个月加快2.8PCT,估算正向拉动整体用钢需求增长3.2%,较上个月提升0.9PCT。汽车行业在疫情解封后强势复苏,当月增加值同比上升16.2%,产量同比增加26.8%。(2)地产用钢需求仍处于下行周期。6 月份地产单月投资同比下降9.4%,降幅较上个月扩大1.6PCT,与用钢需求关联度较高的两大指标新开工和施工面积同比分别为下降45.1%和48.1%,降幅较上个月扩大3.3PCT 和8.4PCT,估算拖累整体用钢需求下滑13.9%。当前资金压力仍是制约地产需求的核心因素,据中指院统计,下半年房企将迎来偿债高峰,到期债务余额达4920.7 亿元,其中7、8 月份分别达1239.8亿元和1019.3 亿元。不过今年以来,已有超180 个省市出台近500 次楼市松绑政策,对房企的信贷政策已逆转,房企合理的融资需求将得到满足,且近期扩散蔓延的“停贷事件”可能冲击金融系统也突出了稳楼市的紧迫性,下半年地产需求有望边际改善。(3)外贸表现超预期,钢材出口仍在高位。6 月份我国出口总值环比增长11.9%(人民币计价,下同),同比增长22%,增速较上个月加快6.7PCT,在去年高基数下仍延续高增长,超出市场预期。其中机电出口环比增长13.6%,同比增长16.6%,占当月总出口总值的55.4%,份额较上个月提升0.9PCT。6 月份钢材出口755.7 万吨,环比微降3%,同比增长17%,绝对量为近6 年第三高位。近期海外市场虽有所走弱,但国内外价差持续存在,本周螺纹价差为(外贸-内贸)527 元/吨,热轧价差为383 元/吨。

    为缓解国内市场压力,目前钢厂出口意愿较强,据了解,部分大型钢厂出口订单虽然有所下滑,但仍高于去年同期,我们预计钢材出口仍将维持一定规模。产业层面,6 月份全国粗钢产量9073万吨,日均粗钢产量环比下降3%,同比下降3.4%;生铁产量7688 万吨,日均生铁产量环比下降1.3%,同比增长1.4%。生铁与粗钢产量走势分化,我们推测是6 月份废钢相对生铁性价比不高(铁废差维持在100 元左右),而停高炉涉及的工序多、运作的周期长、后期重启成本大,钢厂更倾向于少用废钢,使得铁水产量具有一定黏性。但进入7 月份,随着亏损加剧,钢厂减产措施正向停高炉深化。

    上半年,累计粗钢产量52688 万吨,同比下降3645 万吨,降幅6.5%。在全年粗钢平控和减产2000 万吨两种假设情景下,对应的2022H2 粗钢产量上限为50591 万吨和48591 万吨,环比分别下降2097 万吨和4097 万吨,供给收紧有望重塑供需格局,重建市场信心,缓解成本压力,改善钢企盈利水平。

    “长鞭效应”危机,负反馈何时休?

    当需求信息在供应链变异加速放大时,因而产生了“长鞭效应”,需求的负面信息传递亦是如此。以美联储为代表的海外主要经济体央行为遏制日益高涨的通货膨胀开启了一轮货币紧收周期,由此,海外需求萎缩、经济衰退的预期从金融市场向实体企业传播,而本周突发的“停贷事件”更是强化了该预期。随着需求前景恶化,我们看到黑色产业全链条出现竞速降库:贸易商大幅削减订货量,钢材社库反季节连降4 周,本周下降34 万吨;废钢加工基地库存降至近4 年同期历史低位;钢厂迫于低需求、低利润亦大幅降低产量,并维持极低的原料库存,本周247 家钢厂进口矿库存创近3 年来新低,同比下降1317 万吨,降幅11.5%。由此,量缩价跌的负反馈行情持续演绎,焦炭价格连降3 轮,铁矿跌破100 美元,废钢单月下跌超1000 元。往后看,负反馈何时休?下跌何时止?我们认为当前已接近底部区间,随着亏损持续加大,企业抵抗声音渐起,日前,山西某焦化厂发函表示将暂停向客户供货,华北建材主力钢厂表示将减产和减少资源投放。从相对价格看,本周螺纹钢价格为3780元,年同比下跌28%,处于近5 年同期25%的分位数;热轧价格为3600 元,创近5 年同期历史新低,比2020年疫情时低7%。从利润看,我们测算的螺纹、热轧、中厚板、冷轧即期利润分别亏损159 元、431 元、306 元、530 元,亏损均为同期历史最大值,个别钢厂因经营困难,难以为继,已停产放假。因此,综合各方因素,我们认为当前估值与利润双杀接近尾声,在国内流动性整体宽裕,稳增长力度不断加码的背景下,后期随着需求改善和供给减量,基本面将逐步修复,板块有望迎来反转机会。

    普钢投资建议:

    产业集中度提升叠加供给受限使得钢铁行业由强周期向弱周期转变,行业盈利中枢上移以及分红比例逐步提高,长期来看钢铁行业需求端的主驱动将转为制造业。建议关注:马钢股份、方大特钢、新钢股份、太钢不锈、南钢股份、宝钢股份、本钢板材、柳钢股份、鞍钢股份、华菱钢铁、甬金股份等,另外总书记批示:“十四五”期间,必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓,相关标的未来或受益,建议关注:新兴铸管、金洲管道、友发集团等。

    特钢新材料投资建议:

    特钢不同于普钢,属政策大力支持行业,我国中高端特钢新材料内有“进口替代”,外有“全球份额提升”,目前我国中高端特钢比例约4%左右,与日本、欧洲等发达国家相差仍较大,我国中高端制造业快速发展,中高端特钢需求有望迎来较快增长,中高端特钢企业估值有望进一步提高,从日本、香港、美国的特钢公司估值来看,多处于15-25 倍的较高水平,日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去,而我国中高端特钢还处于成长期,应当享有一定的估值溢价。建议关注:中信特钢、久立特材、天工国际、永兴材料、抚顺特钢、钢研高纳、广大特材等。

    风险分析:钢材需求不及预期,原材料价格大幅上涨。