天壕环境(300332)：业绩高增模式验证 期待稀缺跨省长输未来发展

　　事件：公司公告2022H1 业绩预告，实现归母净利润1.9 亿元~2.1 亿元，同增381%~432%，扣非归母净利润1.902 亿元~2.102 亿元，同增1056%~1178%。

    　　神安线通气业绩高增，业务模式验证。2022H1 公司实现归母净利润1.9亿元~2.1 亿元，同增381%~432%，符合预期。2021 年 7 月神安线山西-河北段通气，业绩增长主要来自上游气源产出增加，燃气业务稳步增长。神安线山西-河北段通气显著增厚业绩，2022 年陕西-山西段有望投运，全线贯通后年输气能力50 亿方，期待稀缺跨省长输未来发展。

    　　跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021 年外输规模达122/21 亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021 年河北天然气省外输入223 亿方，用气紧张。历史上，河北天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。

    　　神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后的本质：

    　　跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022 年10-12 月管道剩余能力均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，进一步释放华北真实需求！

    　　神安线三大壁垒：投资金额超50 亿元、建设周期超5 年、立项开工需发改委审定。我们判断神安线中期无有力竞争对手。

    　　稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取管输费0.195 元/方贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司于陕西/山西采购低价气，经神安线送至河北销售（陕西/山西/河北门站价格为1.22/1.77/1.93 元每方），获取门站价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2 元。

    　　盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们维持2022~2024 年公司归母净利润 4.07/7.22/9.80 亿元，同比100%/77%/36%，EPS 为 0.46/0.82/1.11 元，对应 PE28/16/12 倍（估值日2022/07/15）。跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，维持“买入”评级。

    　　风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期