思源电气(002028)：产能快速恢复、经营环比改善 中报预告超市场预期

　　投资要点

    　　2022 Q2 业绩超市场预期，H1 营收同比+13%、归母净利润同比-17%，。

    　　思源电气发布2022 年半年度业绩快报，2022H1 实现营收为43.45 亿元，同比+13.17%；实现归母净利润4.73 亿元，同比-16.94%；扣非归母净利润4.64 亿元，同比-14.51%；2022Q2 营收为26.06 亿元，同比+28.52%、；实现归母净利润3.21 亿元，同比+10.98%；扣非归母净利润为3.22 亿元，同比+21.66%。尽管 Q2 公司面临上海疫情导致的生产制造、原材料供应、开票确认收入等方面的困难，5-6 月仍然有序推进复工复产、同时依靠江苏工厂产能接棒，全力保障订单的交付，归母净利润实现超20%同比增速，超市场预期。随电网投资稳步增长，我们预计下半年招标好于上半年；公司在手订单充裕，产能弹性大，2022H2 加快交付节奏，收入端有望实现年初设定的同比+15%目标。利润率水平随规模起量摊薄成本费用、疫情之下电网支持合理范围调价，再叠加公司研发、采购、销售等平台化程度高，利润端有望跟随收入增长。

    　　结构上海外EPC、发电侧弹性依旧大，网内2022 年电网侧设备投资增长“大年”。1）开关类GIS 设备招标结构性高增，公司份额仍有提升空间，未来向高电压等级及海外迈进，断路器、隔离开关招标同样保持稳健增长；2）线圈类AIS 类稳增、变压器方面随常州工厂产能释放，有望增长更快；3）无功补偿类新能源装机高增&SVG 配比提升+加码工业企业市场，带动无功补偿装置快速增长；4）智能设备类在发电侧的二次设备快速增长，电网侧继续推动220kV 二次产品在国网招标的准入工作。

    　　海外拓展稳步推进，逐步形成马太效应；疫情管控放开有望带动海外业务释放弹性。公司在海外本土化布局10 年+，已经形成“根基市场+多点开花”的格局，我们预计电力设备出海将成为公司未来业绩核心看点之一：1）海外管控放开有望加快EPC 进度， 2022 年订单仍持续突破、我们预计同比+40%以上锁定高成长。2）公司充分发挥齐全的一次设备产品矩阵优势、自主配套率高，且项目管理上更为优秀，有望实现海外销售市占率稳步提升，我们预计2022-2024 年海外营收CAGR=30%+。

    　　盈利预测与投资评级：因公司生产经营恢复超市场预期，我们略上调公司2022-24 年归母净利润分别13.7 亿元（+0.4 亿元）、16.9 亿元（+0.3亿元）、20.7 亿元（+0.3 亿元），同比分别+14%、+23%、+22%，对应现价（7 月13 日）PE 分别24 倍、19 倍、16 倍。2023 年给予公司23 倍PE，目标价50.83 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期，竞争加剧等。