建材点评报告：水泥：走出底部 乐观一点

22H1总结：弱需演绎，核心掣肘2022 年前5 月全国水泥产量同比下降15%；分区域看，除了西北累计降幅低于10%（9%），其他所有区域都是两位数下滑。南部市场中西南同比下降21%，延续过去2 年弱势格局；水泥消费量较大的华东和中南地区累计同降约13%左右。单月看，自去年9 月以来，全国单月产量大多月份都是10%以上负增长，且库存始终在高位运行，产量无论是降幅还是下行周期长度都是近年之最。我们认为，地产销售-开工产业链在三条红线大背景下整体趋弱运行是核心制约，同时基建稳增长项目在终端落地存在时滞（不代表需求消逝）。此外，今年全国各地疫情反复对终端施工和水泥企业生产也有较大影响（对需求影响大于生产），东南沿海地区反馈更为明显。

    当前时点：分化逆转，至暗已过

    当前正值7 月中上旬，东南市场处于传统淡季。截至20220709，高频跟踪来看，当前市场涨跌互现。1、发货：全国水泥发货率62.5%，同降3.7 个pct；华东恢复较好，达73%，同比略增；其他区域约50%-60%。2、价格：目前全国价格同比低6 元，但和过往不同，今年格局分化逆转。传统占优南部地区（华东、中南、西南）当前价格同比均要低，华东低34 元，中南低38 元，西南低3 元；而传统弱势三北同比要高，华北高47 元，东北高17 元，西北高1 元。

    我们认为：1、制约需求核心要素是地产，而南部地区水泥需求对地产敏感度更高；2、疫情对南部影响更大。盈利端看，目前全国水泥煤炭价差同比低51 元，基于此，综合考虑销量下降和成本上涨影响，我们判断南部主导企业2022Q2 业绩同比下降超30%；北方或表现略好。

    展望22H2：地产&基建，甜蜜共振

    持续流动性宽松叠加积极购房政策支撑下，地产最悲观时候或已经过去；同时全年基建稳增长主旋律不变，2022 年前5 月专项债合计发行2.4 万亿，同增107%；专项债作为基建核心发力工具，Q3~Q4 有望释放较强动能。基于此，2022H2 地产和基建或迎来历史上少见的一段共振蜜月期。22Q2 水泥小旺季被疫情淹没，Q3 淡季提前透支，我们判断淡季也或提前结束，价格上涨拐点或早于同期，同时在当前偏低盈利分位下，Q4 盈利弹性较大（环比视角更明显）。

    当前观点：右侧已至，乐观一点

    地产高频成交数据已出现改善契机，产业链逐步过渡传导下，前端改善或接踵而至。基建端发力亦如此，建筑央企施工及勘察设计订单同比大增保障了下半年政策发力点有的放矢。微观看，部分地区需求改善较为明显，龙头出货达8 成以上。同时当前企业盈利基本处历史中低分位，部分区域甚至在亏损线边缘，而过往股价表现反映也较充分（板块PB 基本在1-1.2 倍左右）。

    在市场盈利波动起伏较大阶段，可考虑接受年化思维看估值。就海螺而言，历史季度吨净利峰值约110 元/吨，当前水平与峰值相比也有显著下滑，基于此我们认为目前企业的盈利仍存在较大修复空间。综合考虑到板块轮动+行业低估值+基本面筑底反弹，我们认为对水泥板块可乐观一些，往后看半年以上周期皆是右侧趋势向上，博弈思路趋势胜过空间，推荐优选弹性品种。

    风险提示

    1、需求复苏不及预期；

    2、价格上涨幅度不及预期。