裕同科技(002831)公司深度：多元成长 把握盈利拐点

3C 包装龙头，第二成长曲线清晰。全球3C 包装龙头，自2015 年开启多元化战略，通过内生外延方式积极切入烟酒消费、大健康、化妆品、环保纸塑等相较于3C 包装利润率更高的大消费包装领域，逐步摆脱单一行业周期影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2014-2021 年3C 包装销售占比从87.3%下降至63.3%，前5 大客户占比从70.1%下降至30.3%（第一大客户占比持续下降，预计目前占比约15%）。

    精细化成本管控，自动化率提升。1）服务端：全球35 个城市设有44 个生产基地，就近为全球客户服务。2）生产端：高效管理、推动自动化等形成明确制造优势，2017-2021 年直接人工占比从17.3%下降至13.6%，生产员工占比从83.4%下降至74.7%，此外许昌智能工厂降低人工费用约50%，库存周转效率显著提升，成功经验复制全国。3）研发端：提供全方位创新设计和整体包装解决方案，2015-2021 年研发投入从1.13 亿元提升至5.86 亿元，研发费用率从2.6%提升至4.2%，研发人员数量从715 提升至2373 人。

    行业空间广阔，市占率提升明确。根据科尔尼预测，2021-2023 年中国纸包装行业规模从757 亿美元提升至837 亿美元（CAGR 为5.2%），目前国内CR5 约15%，相较于海外市占率较低；根据我们测算，2021 年3C、酒、烟、化妆品包装市场规模分别为345、423、370、364 亿元，目前裕同市占率分别约27%、3%、2%、1%，伴随产业&消费升级，龙头公司通过规模采购、多产地布局、自动化生产等持续优化供应链，预计龙头市占率提升趋势明确。

    多维扰动趋弱，把握盈利拐点。1）生产效率提升：生产自动化水平持续提升降低人工费用。2）资本开支减少：目前公司全球产能布局趋于完善，逐步迈过加速扩张期，2015-2021 年资本支出/折旧和摊销从4.5 下降至2.7。3）收入结构优化：

    公司积极切入烟酒消费、大健康和化妆品等利润较高大消费市场。4）大客户压价空间缩小：A 客户纸包装供应商数量逐步减少、新晋供应商盈利能力较为一般，进一步压价空间有限。5）原材料压力缓解：2022Q2 白卡/白板/双胶/铜版/箱板/瓦楞均价同比-30% /-11% /-7% /-18% /+5% /+1% ， 环比+4%/-5%/+5%/+2%/-1%/-3%；此外公司通过规模化采购使公司采购价低于市场价。

    6）汇兑损益有望回正：假设裕同科技实质海外业务占比为40%，此种情况下若人民币贬值5%，预计净利率将提升2.5pct。

    投资评级：预期公司2022-2024 年收入分别为178.4/210.8/247.2 亿元，同比增长20.1%/18.2%/17.3%，归母净利润分别为13.3/16.8/22.2 亿元，对应PE 为19.1/15.1/11.5。考虑到裕同科技竞争优势放大，消费电子包装稳定增长，烟酒、化妆品、环保纸塑和 大健康包装逐步放量，增长动能充足，且利润中枢有望进入上行区间，维持“买入”评级.

    风险提示：原材料价格上升，疫情反复，下游客户压价，测算存在误差。