天马科技(603668)点评：养殖盈利继续高增 鳗鲡产业链高成长持续兑现

　　投资要点：

    　　公司发布2022 年半年度业绩预增公告。7 月11 日晚，公司发布2022 年半年度业绩预增公告。公司预计2022 年上半年实现归母净利润1.50亿元，同比+147.1%，实现扣非后归母净利润1.47 亿元，同比+167.3%。测算得单二季度公司实现归母净利润1.12 亿元，同比+163.8%，环比+191.2%。整体业绩超市场预期（公司2022Q1 业绩增速约为108.6%，在Q2 相对高基数，且鳗鱼价格环比有所下滑的背景下，市场此前预期公司Q2 业绩同比增速较Q1 有回落压力）。

    　　鳗鱼出塘规模大幅提升，业绩高增长继续兑现。报告期内，公司鳗鱼出塘规模维持高增，对外销售商品鳗鱼约3390.9 吨（单二季度销售约2500 吨，环比+181%）。在市场鳗鱼价格小幅下滑的背景下（（据鳗鱼网，3p 日本鳗Q2均价10.5万元/吨，环比Q1-4.6%；3p 美洲鳗Q2 均价9.7万/吨，环比Q1-2.4%），公司鳗鱼养殖业务毛利率水平与一季度相仿（预计2022H1鳗鱼养殖毛利率约41.3%，单Q1 水平为42.0%）。鳗鲡养殖高盈利、出塘高成长持续兑现。预计公司单二季度鳗鱼业务净利润水平约6900 万元，环比增幅约171%。预计Q2 鳗鱼出塘规格较Q1 有明显提升，以外销2p、2.5p规格鳗鱼为主，在此基础上仍维持了与Q1 较为接近的吨均盈利，伴随后续出塘规模继续提升，业绩弹性可期。与此同时，报告期内公司鳗鲡全产业链业务继续快速推进，在福建、广东、江西、广西、湖南和湖北等六省有力、有序推进万亩产业基地项目建设，推动鳗鲡生态智慧养殖相关项目产业落地实施。保障后续产能继续逐步释放，后续鳗鱼销售量有望维持持续高增。

    　　股权激励绑定核心员工利益，彰显公司中长期增长信心。报告期内，公司通过《2022 年员工持股计划》，参与持股计划的员工包括公司所有董监高（不含独立董事），总人数不超过295 人。本员工持股计划存续期为60 个月，分四期解锁，每期解锁的比例分别为25%、25%、25%、25%。考核指标直接拟定为净利润目标，具体为2022 至2025 年实现归属于上市公司股东净利润不低于3亿、6 亿、8 亿、10 亿元人民币（已考虑股份支付费用）。若以公司2021 年归母净利润为基数，解锁目标业绩2022-2025 年历年业绩增速为257%/100%/33%/25%。 2021-2025 年CAGR 达到85.8%。高利润增速考核目标及较长的延续周期，彰显公司中长期发展信心。

    　　看好鳗鲡养殖景气持续兑现，上调盈利预测，维持“买入”评级。由于鳗鱼供给完全依赖于天然捕捞，鳗苗捕捞量波动对鳗鱼价格涨跌将造成明显影响，叠加1-1.5 年的养殖周期，2022 年鳗苗捕捞季苗获的下滑有望支撑2022-2023 年鳗鱼价格景气持续向上。预计公司2022 年鳗鱼销售节奏呈“前低后高”，2022H2公司鳗鲡养殖业务有望迎来量价齐升。由于公司鳗鱼出塘节奏与利润兑现超过此前预期，上调公司2023-2024 年盈利预测。预计公司2022-2024 年实现营业收入65.86、81.80、95.95亿元，实现归母净利润3.5、6.8、8.3 亿元（上调前23-24 年业绩预测为5.9、6.9 亿元），当前股价对应PE 25X、13X、10X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：鳗鱼价格大幅波动；鳗苗投放量低于预期；饲料原材料价格大幅上涨。