汽车行业重卡行业专题报告:行业将从底部走出 当前是明确配置时点

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:尹欣驰/李景涛/李子俊/王诗宸 日期:2022-07-07

  由于“国五”切换“国六”导致的行业需求透支,重卡行业自2021 年7 月起经历了持续一年的销量低迷,但我们认为当前时间是重卡行业明确的底部,在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下,预计重卡行业销量在下半年将迎来明确的环比恢复,我们认为重卡板块当前具有较高的配置价值,建议投资者积极关注。

       H1 行业销量承压,但板块有望从谷底走出。2022 年上半年,重卡行业销量约37.8 万辆,同比-64%;其中Q1 销量约23.1 万辆,同比-56%,Q2 销量约14.6万辆,同比-72%。1-5 月新能源重卡销量约0.77 万辆,渗透率约2.4%。行业头部重卡企业重汽/解放/东风/陕汽/福田H1 销量分别为9.1/7.4/7.1/5.4/3.8 万辆,同比分别-53%/-74%/-65%/-62%/-55%。我们预计行业在H2 有望迎来反转,预计H2 行业销量有望同比+59%,全年重卡销量或将为93 万辆,跌幅收窄至同比-33%。

       稳增长政策将明确拉动基建,重卡销量同比有望回归正增长。在当前宏观经济增速下行压力较大的背景下,中央和各级地方政府均已出台或即将出台多项稳增长政策,这些政策将通过刺激基建、物流等方式对重卡需求形成正面影响。具体政策包括但不限于:①汽车央企发放的900 亿元商用货车贷款,要银企联动延期半年还本付息。②国常会表示“加快今年已下达的3.45 万亿元专项债券发行使用进度,在6 月底前基本发行完毕,力争在8 月底前基本使用完毕”,预计后续专项债发行有望提速。③国常会提出“优化审批,新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目”,“启动新一轮农村公路建设改造”,预计后续基建项目储备将更加充足。叠加2021 年下半年的销量低基数,预计今年七月起,行业同比跌幅将明显收窄至同比持平上下,并大概率从8 月起同比转正。

       周期下行并未破坏行业良好的竞争格局,销量回升后ROE 有望快速修复。重卡行业的格局相对稳定,本轮行业下行周期下,行业的竞争格局和集中度进一步提升,1-5 月行业CR5 为86.3%,同比+0.6pct,其竞争格局并未受到周期下行的冲击。复盘行业公司的ROE 及净利率情况,其在2015 年均出现了阶段性低点,但行业销量触底后,行业企业的ROE 及净利率均有快速和显著的回升。Q2 作为行业本轮周期的底部,企业在盈利能力上或仍有承压,但若行业在Q3 如预期逐步复苏,公司周转率、ROE 与净利率有望出现明显的恢复。

       头部企业已完成或拟启动股权激励,价格战已有所缓和,且国企改革有望成为主题性机会。2020-2021 年为行业的景气高点,各家头部企业均以市场份额为核心竞争目标。而随着行业销量下行,行业主要企业均面临较大的盈利压力。在此情况下,行业头部企业一汽解放、中国重汽已实施或计划实施股权激励,将对利润形成考核,预计行业将逐渐进入良性竞争的发展阶段,龙头企业的盈利能力回升趋势可期。2022 年是《国企改革三年行动方案(2020-2022 年)》的收官之年,商用车行业的龙头企业皆为国企,重卡行业龙头企业有望通过混改、股权激励、资产重组、股票回购等方式进一步推进国企改革落地。复盘过往的国企改革行情,国企改革指数曾在2015 年1 月-8 月以及2016 年6 月-2017 年5 月出现过两轮季度级别的行情,超额收益显著。对于商用车行业,主要头部企业均为国企及央企,且与地方财政、地方国资关联紧密,在国企改革收官之年的时间点,国企改革的主题性机会或将阶段性抬升商用车行业的估值中枢。

      本轮板块调整幅度足够大,调整时间足够长,当前估值已具有安全边际。由于目前行业正处于景气低点,我们以PB 估值方法考察业内企业的估值。以上市时间较长且历史业绩表现较好的中国重汽A 和潍柴动力为例,本轮重卡股票的下跌幅度(如重汽A 为-66%,潍柴A 为-50%)与时长(18 个月)均已与行业销量大周期底部、大盘大熊市时期的幅度类似。当前重卡企业PB 估值已处于或接近底部:中国重汽A 当前为1.2 倍,历史底部约1.0 倍,历史均值为2.0 倍;潍柴动力A 为1.5 倍,历史底部约0.9 倍,历史均值为2.4 倍。在下半年行业基本面边际改善的背景下,行业已具备较高的安全边际。

       风险因素:宏观经济增速下行压力持续;物流运价低迷;基建不及预期;库存消化较慢;天然气价格大幅波动。

       投资建议:我们认为当前时间是重卡行业明确的底部,在稳增长政策、基建刺激、物流恢复等利好因素加持下,预计重卡行业销量将在下半年将迎来明确的拐点,当前是重卡行业理想的配置时机,此外也建议关注轻卡板块的恢复。我们继续重点推荐市场份额稳步提升的中国重汽(A)、中国重汽(H);受益于重卡行业复苏的潍柴动力;高压共轨隐形冠军、新能源业务快速发展的威孚高科;受益于半挂车市占率提升、海外市场需求增长的中集车辆(A+H);建议关注智能网联布局领先的一汽解放,轻卡地位稳固、AMT 技术领先的福田汽车;乘用车转型加速的江淮汽车;渠道变革逐步推进的江铃汽车。