固定收益研究:二季度信用债市场回顾及展望

类别:债券 机构:东方证券股份有限公司 研究员:齐晟 日期:2022-07-07

  发行融资:与去年同期相比,今年二季度发行规模减少3%,净融资也同比下滑8%;由于年初1、2 月份发行较为旺盛,上半年整体发行规模同比略增1%,净融资则同比高增53%。分行业看,城投发行节奏放缓,净融资收缩较多,二季度城投债共发行11,978亿元,同比下滑5%;仅实现净融资3,286亿元,同比大幅下滑29%;但上半年产业债发行量同比增长7%,净融资也同比转正,大幅增至5,339 亿元,发行热度较去年有所提升。

      收益率&利差走势:二季度信用债收益率呈“V”形走势, 5 月末下行探底后缓慢回升,整体看仍呈下行,短端下行幅度更为明显;信用利差方面,4 月各等级和期限的信用利差跟随收益率均明显下行,5 月短端信用利差有所反弹,6 月收益率回升、信用利差普遍上行;当前城投债中短久期、中低评级信用利差已压至15%以内历史分位水平,利差保护偏薄。二季度期限利差震荡走阔,期限利差处历史高位水平,但拉长久期仍需防范后续债市上行调整压力,调整尚未完成之前流动性较差品种骑乘策略需相对谨慎。二季度AA 减AAA 等级利差明显收窄,短端等级利差已压缩至历史极低位,短久期继续下沉的空间有限。分行业利差变化方面,二季度各省城投债利差走势继续分化,宁夏、贵州、青海三省利差整体显著走阔,其余省份则普遍收窄;产业债方面,4、5 月各行业利差普遍收窄,6 月则呈现出多数行业利差走阔,但走阔幅度较为可控,整体仍呈现不同程度收窄。

      信用风险: 2022 年二季度新增4 家首次违约主体,分别为“当代系”当代科技、当代明诚以及阳谷祥光铜业、鸿坤伟业。二季度房地产行业信用风险继续暴露,房企展期数量增多。二季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增3 起,相比一季度有所减少。评级下调方面,随着境内评级跟踪期的到来,季末评级负面调整事件较多,二季度共有51 家发行人境内评级或展望被下调,其中包含23 家城投,贵州省的评级负面调整主体最多达18 家;境外评级方面,2022 年二季度共有37 家发债主体海外评级/展望被调低,涉及行业主要为房地产。今年上半年信用债高折价成交次数和规模较去年年末明显回落,平均折价程度也有所修复,高折价成交占总成交量的比例趋于下降,或反映出二级市场成交情绪整体稳中向好的态势。上半年主要高折价成交行业的成交量基本都趋于回落,城投上半年仅发生366 次高折价成交,但是房地产及建筑装饰行业的折价成交却有所提升。

      下半年策略展望:(1)城投债:城投未来政策政策全面转松面临着债务管控的有力约束,预计城投整体依然面临紧平衡的融资环境,下半年供给难以预期明显放量,净融资环比或有改善、同比则可能趋于收缩;同时短期内城投信用风险仍可控,行业信用品质维持,上半年供不应需的格局或将延续。重点需关注城投债内部分省分化加深情况,短期还是直接取决于融资接续情况,到期规模增长较多或集中度偏高的弱区域,债券接续压力较大,也更有可能出现非标违约、债务展期等风险事件,建议适当规避,以防估值调整风险。虽然国办发20 号文等有利于强化“强省份弱平台”投资逻辑,但财力改善的“慢变量”可能与城投债务周期存在错配,短期仍需防范尾部风险、避免过度下沉。(2)产业债:尽管房地产利好政策不断释放、行业销售数据6 月开始边际改善,但地产三季度到期压力为年内高峰,“重灾区”民营房企基本面和现金流未见有力修复,且行业信用风险已经波及至国有混改房企,整体投资策略仍建议偏防御。除地产行业外,其余主要产业债行业信用利差呈下行震荡走势,当前信用利差都处于偏低位水平,在100bp 以下;商业贸易、非银金融行业利差相对略高,但行业景气度一般,建议谨慎下沉,控制久期;可重点挖掘景气度较好的采掘、化工等行业,适当拉长久期配置,但需关注债务周期问题。

      风险提示

      政策变化超预期;信用风险暴露超预期;数据资料统计可能存在遗误