《大国博弈》第二十五篇:油价展望:俄乌冲突与美国运动式减碳

类别:宏观 机构:光大证券股份有限公司 研究员:高瑞东/刘星辰 日期:2022-07-07

  引言:

      近期在美国中期选举背景下,拜登急于释放油价降温信号,不仅加快加息节奏,还试图通过增加汽油税、减少出口、访问沙特、推进美伊协议等方式,弥合原油供需缺口。但是我们认为这些措施,都很难在短期内真正改变原油供需紧平衡格局。近期油价下跌,主要源于石油金融属性大幅弱化,但原油仍处于现货溢价的阶段,表明基本面仍然偏紧。

      核心观点:

      美国推行的运动式减碳、以及俄乌冲突引发的对俄原油制裁风险,在较长一段时间内仍将会持续约束原油供给,考虑到当前全球原油库存、剩余产能均处在历史低位,短期原油需求仍具韧性,预计下半年供需紧平衡格局延续,年内油价回落空间有限,高油价仍是常态。

      供给端:三方博弈下的有限产能释放

      1) 美国:运动式减碳,原油产量缓慢增长。

      导致美国原油产量缓慢增长的关键是,页岩油开采行业资本开支恢复滞后。其核心原因在于美国推行的运动式减碳,导致监管环境趋严、外部资本退出、投资者愈加重视资本纪律,页岩油企业经营模式已经由以往的大肆扩张,转向稳健和可持续性,现金流优先用于偿还大量到期债务,在投资决策上更加谨慎。

      从近40 家上市独立页岩油生产商的财报数据看,截至2022 年一季度,其资本开支规模较2019 年同期减少5%。同时,疫情和政策环境衍生出劳动力短缺、供应链延迟等一系列问题,不仅约束企业扩产,也在持续增加其决策成本。

      2) 俄罗斯:欧美禁运,导致原油产量下滑。

      据我们测算,受欧美制裁的俄罗斯石油出口量共计为345 万桶/日,原油和成品油各占一半。短期来看,欧美对俄原油禁运背景下,俄罗斯原油出口顺利转向亚洲市场,整体出口未受影响。但是由于成品油主要流向欧美等国家,俄罗斯暂未寻找到替代出口途径,成品油出口呈现持续回落态势,导致俄罗斯原油已出现减产。俄罗斯原油产量在4 月减少100 万桶/日后,5 月小幅回升,6 月预计产量较3 月减少70 万桶/日。根据欧盟第六次制裁内容,以及俄罗斯现有的应对方式,预计随着2023 年石油进口禁令的正式实施,未来潜在的原油供给缺口或将扩大至200 万桶/日。

      3) OPEC:谨慎增产,新增原油供给有限

      从闲置产能来看,除沙特、伊拉克、阿联酋三个国家外,其余国家增产空间已然不足,今年5 月OPEC10 国的实际产量低于计划产量100 万桶/日。我们预计乐观情况下,OPEC10 国可能释放的最大潜在供给为200 万桶/日。若未来美伊协议达成,伊朗原油供应有望增加150 万桶/日,但需耗费1-2 年时间才能完全实现。

      需求端:各国需求修复节奏分化,年内韧性仍在从全球维度来看,在供应链延迟、疫情冲击之下,各国原油需求恢复节奏并不相同,短期内需求仍具备韧性。欧洲、日本尚未恢复至正常水平,中国正在经历疫后修复的阶段、叠加下半年季节性需求抬升,今年内石油需求仍具备持续增加的动能。根据EIA 预计,三、四季度全球石油需求环比增加135 万桶/日、61 万桶/日。

      风险提示:俄乌冲突持续超预期;OPEC 大幅增产;全球经济动能快速回落。