2022年下半年利率债市场展望：“疫后”债市转向逆风 是否会复刻2020年下半年轨迹？

核心观点：

    展望下半年，债市所处环境较上半年转向逆风，但要明显好于2020 年下半年，具体体现在：房地产市场回暖前景面临不确定性，年内房地产投资难有明显起色，出口增速趋于下行，经济回升斜率料将偏缓；货币政策大概率还会维持稳增长取向，为经济复苏创造较为宽松的货币金融环境；资金利率将边际上行，但幅度上是向政策利率水平回归，而非回升至大幅高于政策利率水平；信贷扩张有望提速，但政府债券融资规模下降，将拖累社融增速缓步下行；利率债供给规模将小于上半年，加之房地产链条相关主体加杠杆力度仍弱，“资产荒”局面料继续演绎，供求关系对债市仍有支撑。

    基于此，我们对下半年债市行情有如下判断：

    （1） 三季度利率面临较大回升压力，四季度利率走势存在不确定性，大概率将重归震荡。

    （2） 下半年利率走势将延续低波动特征，重演2020 年同期10 年期国债收益率大幅反弹80bp 局面的可能性很小。从高点来看，前两轮利率上行的高点均为3.3%，分别出现在2019 年10 月30 日和2020 年11 月19 日。但与2019 年10 月底相比，当前MLF 利率已下调45bp；与2020 年11 月中旬相比，彼时债市正处在“经济较快修复+货币政策边际收紧态势已持续半年”的环境之下，且利率能够达到这一点位也因受到永煤违约事件冲击。因此，预计今年下半年利率上行高点将难以达到前两轮上行的高点水平。我们判断，下半年10 年期国债收益率高点将落在3.0%附近，3.0%为重要阻力位。

    （3） 从收益率曲线形态看，下半年货币宽松空间面临较大外部掣肘，内外平衡压力下，央行可能通过公开市场操作调节流动性并引导市场利率向政策利率水平回归，对资金利率更为敏感的短端利率面临较大回调压力；同时，基本面修复背景下，长端利率也将开启回升走势，但在经济仅将弱复苏且中长期潜在经济增速放缓的预期下，长端利率回升斜率将相对较缓，债市可能进入熊平行情。

    1. 经济基本面

    上半年国内经济下行压力突出，在房地产市场下行这一市场早有预期的主线压力下，疫情反弹成为加剧经济下行压力的超预期因素。站在年初时点上，市场普遍认为今年经济增速将先下后上，基数变动是一方面考量，同时也是基于对房地产这一经济下行压力主线形势的研判。目前来看，经济增速将先下后上的预期并未证伪，但上半年经济下行压力显然超出预期，主要原因是上海、北京、吉林等地疫情反弹，且这一轮疫情带来的防控措施强度和对经济的短期冲击仅次于2020 年第一波疫情高峰。同时，疫情的突如其来也加剧了房地产市场的下行深度，从而深化了经济下行的主线逻辑。

    综合工业增加值和服务业生产指数增速测算，我们预计二季度GDP 同比增速将降至1.2%。基准情形下，下半年经济将展开修复过程。驱动基本面修复的因素主要有三：一是上半年这一轮疫情高峰已过，上海等地已全面复工复产；二是稳增长政策加码发力后，下半年将迎来政策见效期，尤其是基建投资有望提速；三是二季度以来房地产调控向放松方向调整的政策密度明显加大，下半年房地产市场有望企稳回暖——第三点驱动因素实际上是第二点因素在房地产方面的体现。

    经济基本面是决定长端利率走势的核心因素，基本面向上修复将牵引长端利率上行。从这个角度看，接下来债市确实面临走熊风险。那这是否意味着今年下半年债市将重演2020 年下半年行情？从共性特征上来看，两个阶段均处在疫后经济恢复期和稳增长政策见效期，长端利率易上难下的大方向是一致的。但仔细对比会发现，两个阶段经济修复所面临的内外部差异要大于共性，这将导致经济和利率回升的斜率和节奏可能会有明显不同。

    差异有哪些？

    回顾2020 年，3 月国内疫情得到有效控制后，经济基本面随即展开强势反弹过程。一季度GDP 跌入同比负增6.9%的深坑，二季度即恢复至增长3.1%，下半年经济增速继续拾级而上，三季度录得4.8%，四季度进一步加速至6.4%，超过疫情前2019 年四季度5.8%的增长水平。2020 年下半年经济增速向上反弹斜率较陡，除疫后经济的自然修复外，还有两大助力：

    一是商品房销售迅速回暖，下半年房地产投资呈现两位数高增势头。2020 年 初，由于疫情冲击下整体融资政策宽松，居民按揭贷款较易获取，加之房企推盘积极性和推盘效率大幅提升，在疫情得到控制后，3 月起房地产市场呈现出供需两旺局面，销售迅速回暖，部分城市甚至出现“过热”现象；从投资端来看，3月房地产投资单月同比增速回正后持续加速，下半年基本上处在两位数增长水平。

    二是因国内外疫情错位，即国内疫情得到有效控制，而海外疫情高发，引发印度、东南亚等国出口订单转移至我国，加之欧美通过大规模财政补贴弥补居民收入下滑，对居民消费构成支撑，缓解了全球总需求的收缩压力，2020 年下半年我国出口逆势加速，对经济增长形成有力拉动。

    反观今年下半年，这两大因素将难以再度助力经济基本面以较为陡峭的斜率回升。其中，随疫情缓解，房地产再度成为市场聚焦的经济下行压力主线，下半年经济回升的斜率和节奏很大程度上取决于房地产市场运行态势。3 月以来，国内疫情反弹，房地产市场亦受波及，各地稳楼市政策密集出台，多地将房地产政策嵌入稳经济一揽子政策中，包括调整公积金贷款政策、降首付、降利率，以及放松限购、限售等。6 月商品房销售出现回暖迹象，30 大中城市日均商品房成交面积环比5 月增长87.1%，同比降幅从上月的48.3%大幅收敛至7.4%，这或预示前期出台的各项稳楼市政策正在进入见效期。不过，鉴于防控松动后，疫情期间积压的需求会经历一个集中释放过程，且因房企冲刺上半年业绩，6 月属季节性销售旺季，加之当前30 城数据对全国房地产走势的代表性不足，在扣除这些因素后，6 月商品房销售改善在多大程度上体现政策效果还有待进一步观察，我们判断还会是20%以上的同比降幅。