中远海控(601919)：二季度业绩大超预期 长期价值深度低估

　　二季度归母净利润371 亿元，大超市场预期

    　　公司2022 年上半年实现归属于上市公司股东的净利润约人民币647.16 亿元，同比增长约74.45%；息税前利润（EBIT）约人民币952.45 亿元，同比增长约92.08%。二季度归属于上市公司股东的净利润约人民币370.99 亿元，同比增长71.39%。即便在上海疫情影响下仍取得较为亮点的业绩，大超市场预期。

    　　疫情解封后恢复逐步加快，运价回调幅度有限

    　　上海疫情解封后恢复加快，中东、南美次干等航线运价大幅反弹，近一个月时间上涨1000 美元/TEU。欧美航线近期表现不佳，运费出现100-200 美元回调，主要是由于俄乌战争以及能源价格高涨抑制欧洲需求；美国航线运力边际大幅释放，叠加减免关税预期货主延迟发货影响。预计7 月船公司航线运力调整后美线运价或将企稳回升，有望再创历史新高；欧线港口罢工此起彼伏，港口拥堵加剧，运价有望修复至前期高点。

    　　竞争格局大于供需格局，长约体系下运价更加稳定航运业为应对需求冲击而采取的策略比需求本身的相对增减更为重要。参考4 月上海疫情期间海洋联盟取消了高达55.6%的航次。同时，长约比例持续提高，即期价格波动将进一步下降。参考马士基预计2022 年长约货比例已提升至70%，即期可用舱位持续下降，运价稳定性将持续提升。

    　　预计年底A 股将破净，长期价值深度低估

    　　弱市背景勇敢跳入“价值陷阱”，强大的绝对估值保护是对抗弱市的最有力武器。截至2022 年7 月6 日，根据2022 年一季度数据，中远海控A 股净现金/净资产为1.11，净现金/净市值为0.86，PB 仅为1.52；中远海控港股PB 已破净至0.88。预计2022 年底A 股将破净至0.96，港股PB 将深度破净至约0.59，港股账面净现金约为市值的2 倍，企业价值已经为负，处于深度低估状态。

    　　继续维持中远海控“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球班轮联盟监管政策变化带来的政策风险

    　　面对集运市场运价高涨状况，美国国家工业运输联盟（NITL）等曾施压以干预班轮联盟的反垄断豁免权。

    　　短期来看，鲜有证据表明班轮联盟存在垄断定价行为；欧盟方面始终拒绝对班轮公司采取干预行动，欧盟认为托运人享受到了班轮联盟带来的航班密度增加、航线覆盖广度增加以及减少中转次数等好处。中长期来看，若集运行业运价高涨的情况持续存在，美国政府或者欧盟或将重新审视全球班轮联盟的存在，或因全球班轮联盟监管政策变化而带来的集运市场波动风险。

    　　政府针对海运价格进行强制行政干预风险

    　　2009 年6 月，交通运输部宣布在全国范围内实施国际集装箱班轮运价备案制度，规定所有中国港口到外国基本港出口集装箱运价必须在上海航运交易所进行备案，运价幅度应保持稳定30 天。2010 年9 月，交通运输部宣布自10 月1 日起正式实行无船承运业务经营者运价备案制度。无船承运人运价备案制度的实施，完善了备案主体，形成海运市场主体的统一监管链。2013 年10 月29 日，交通运输部出台《国际集装箱班轮运价精细化报备实施办法》，要求备案运价从海运运价增加到包括海运运价和海运相关附加费。同时，备案义务人在提高或者新设海运相关附加费时，需要征求市场意见，同时需要向国家有关部门报备，提交相关依据。显然，在备案制度下，集运海运价格仍属于市场定价范畴。但是假如未来海运价格在当前高位的基础上仍然持续不断地高涨，或对中小外贸企业产生较大影响，为保护中小出口企业利益，政府可能针对海运价格进行行政干预。

    　　疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃

    　　南非新冠变异毒株“Omicron”来势凶猛，后续新冠变异病毒仍存在其他发展的可能性，或带来疫情再次严重加剧，造成全球经济的大面积崩溃，类似于2020 年初新冠疫情爆发的情形，届时全球集装箱货物运输需求或大幅下降。需求大幅下降的极端情况下，2023 年签订的长协价格以及2022 年现货价格存在不及预期风险，后续分红金额受每股收益变化影响或有下降。

    　　燃油成本大幅度上涨

    　　受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，疫情的再次加剧或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

    　　租船成本大幅度上涨

    　　集装箱船期租费率仍处于历史高位，不排除后续即期租船费率持续上升的可能。从新船交付情况来看，2022年集装箱船运力供给增加十分有限，叠加美国港口拥堵或贯穿2022 年，有效运力供给或持续紧张，租船成本存在持续上涨风险，压制公司的盈利能力。

    　　由于疫情影响造成货物和设备运输成本大幅度上涨后续新冠疫情发展仍存在其他可能性，或带来疫情再次严重加剧风险。在防疫防控要求再次趋严的情况，相关防疫成本或大幅上涨，供应链各环节效率或大幅下降，导致船公司的货物和设备运输成本大幅度上涨，压制船公司的盈利能力。