长江消费海外复盘系列二:国际粮商何以引领每一轮农业变革浪潮?

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:陈佳/高一岑 日期:2022-07-07

ADM与_邦吉、嘉吉、路易达孚合称为全球四大粮商,主导全球农产品贸易与加工市场。ADM公司在百年发展历程中引领了每一轮农业变革浪潮,其核心能力在于:1、持续推出创新产品与加工工艺,抓住农业变革风口;2、横向与纵向扩张,一体化布局产业链,达成协同效应。在成长阶段,ADM 营收与利润年化增速高于全球粮价的年化涨幅。公司在2010 年后进入成熟期,营收与农产品价格出现较高相关性;利润则较为复杂,主要受不同品种的加工利润影响。

    四大粮商主导全球农产品贸易与加工市场

    二战后,全球粮食生产和加工环节逐步分离,从而形成了农产品的贸易与加工业务的全球化,这是大型国际粮商诞生与兴起的时代背景。ADM、邦吉、嘉吉与路易达孚合称为全球四大粮商,总结四大粮商的发展历程来看,均具备两大共性:其发家与立足区域均为全球主要的粮食产地,如美国、欧洲与南美,且最终都通过横向与纵向扩张,一体化布局产业链,最终成为行业寡头。

    ADM 发展历程复盘:引领每一轮农产品行业变革

    ADM 成立于 1923 年,由亚麻籽压榨企业发展成为全球粮商巨头。回顾ADM 百年发展历史,公司引领了每一轮农业变革浪潮。二战前后,农产品加工工艺开始现代化发展,公司于1930s率先推出豆油的溶剂浸出萃取工艺,并工业化地从大豆中提取卵磷脂,1940 年公司成为当时全球产能最大的大豆加工厂商,并在二战后继续扩张;1960s,其深加工产品在食品领域进一步推广,公司储备的大豆蛋白产品TVP 被纳入了美国的学校午餐计划,其高果糖玉米糖浆产品HFCS 也被可口可乐等饮料企业用于甜味剂添加,其业绩迎来第二轮高速增长期;1970s 爆发了两次石油危机,美国政府开始推广生物能源,在此背景下,公司先后投建了玉米制乙醇与生物柴油生产设施,在2000 年后迎来了应用爆发期。与此同时,农产品生产与加工进入了全球分工时期,农产品贸易深度全球化,公司也在90 年代前后介入欧洲、亚洲以及南美市场。由于缺乏新兴业务,ADM 公司在2010 年后逐步进入了业务成熟期,其营收与业绩呈现随周期波动的特征。当前ADM 公司营业收入随农产品价格波动;利润则较为复杂,主要受不同加工品种的加工利润影响。公司玉米制乙醇业务、大豆压榨业务与大豆精炼与生物柴油业务营业利润与美国玉米制乙醇榨利、大豆压榨价差以及生物柴油炼制盈利水平分别具备较高的相关性。

    ADM 成功核心:工艺演进与产品创新为核,一体化布局产业链

    ADM 的核心能力第一在于能够持续推出革新产品与工艺,从早期的豆油萃取工艺创新到广泛应用于食品的组织化植物蛋白蛋白TVP 与高果糖玉米糖浆HFCS,再到玉米制乙醇与精炼生物柴油,ADM 的创新能力引领农产品加工由食品/饲用向能源品的发展,公司业绩也获取了超额收益,2010 年之前,公司营收与业绩的复合增速高于全球粮价年化涨幅。而当前公司营收增速与全球粮食价格走势趋同,其原因在于当前公司储备的人造肉等产品创新尚未在市场大规模推广。第二则是公司对产业链的一体化布局,截止2021 年,公司业务分布于全球190 多个国家,通过大规模的仓储与物流设施联结起了全球粮食的生产与消费区域,其加工作物涵盖玉米、大豆、小麦、稻谷、可可、花生等多种农产品,公司建立起以多元农产品加工为核心的,兼具收储、物流、贸易的产业链一体化布局,通过把控价值链条中的每个环节,达成协同效应。

    风险提示

    1、能源价格大幅波动;

    2、农产品价格大幅波动。