房地产行业-探究近期土地市场的机遇：东风将至 待时而动

投资摘要：

    近期商品房市场的基本面底部已逐步明晰，但基于我们对300 个重点城市的观察，土地市场的复苏尚不明显，过去一段时间土地市场仍保持着相对平淡：

    土地市场供求总量仍位于低位：2022 年1-6 月推出、成交建筑面积以及土地出让金持续为单月负增速，6 月同比增幅分别为-42%、-48%、-40%；推地及成交楼面价出现增长： 2022 年二季度供应与成交楼面价分别同比增长8.7%、0.1%，供应结构向一二线倾斜，带动土地价格回升；土地市场整体热度有小幅回暖，但仍低于成交活跃期：2022 年二季度溢价率4.46%，较一季度历史低位回升0.32 个百分点；2022 年二季度流拍率为17.84%，较一季度回落4.88 个百分点；

    边际来看各指标均有所好转但复苏力度尚不显著，复苏以一二线城市为主。

    从微观角度观察，土地市场的低热度反而提供了拿地窗口期，将有益于拿地房企提升项目利润、改善布局结构、也给部分企业提供了弯道超车的机会：

    为了提升房企的拿地积极性，政府在土拍规则、挂地价格等方面松绑，对房企让利，我们统计了22 个集中供地城市的相应变动，具体包括：①下调保证金比例，降低房企参拍门槛及财务成本；②下调部分地块起拍价，下调溢价率上限，增厚房企的利润空间；③土拍规则简化，竞配建、竞自持等要求大幅减少，降低额外拿地成本；④延长土地款支付周期，减少资金压力等；参拍房企减少竞争热度下降后，房企能以更低溢价率和楼面价获取优质地块，实现项目利润提升：使用统计局的销售价格与300 个重点城市的成交楼面价计算房地价差、楼面价对房价占比，我们发现2022 年一季度两项指标均有改善，楼面价对当期售价占比为44%，较2021 年减少4 个百分点，考虑实际入市销售价格（按同比增长3%假设），计算结果为42%，减少9 个百分点；

    由于商品房市场基本面尚未完全复苏，民企资金紧张的状况尚未得到充分改善，土地市场低迷的核心矛盾并不能由土地市场本身或政策松绑直接解决，我们预计土地市场仍将延续“低竞争”+“宽政策”的双优组合。

    微观层面，我们统计了土地市场的房企特征，识别了把握窗口期的主要房企：

    土地市场“国进民退”现象在延续，城投拿地仍有一定占比；从规模维度观察，大型国央企拿地占比已提升至较高水平，地方国央企拿地比例行至高位，大型民企仍谨慎，中小民企占比有下滑但远好于大型民企；从头部拿地主体维度观察，排行榜TOP50 名单发生较大变动，规模民企大量缺席，部分城投政府平台少有的进入榜单；

    从拿地强度观察（拿地金额/销售额），拿地积极房企包括滨江（92%）、建发（77%）、绿城（68%）；中性为华润（47%）、招商（33%）、中海（27%））；拿地谨慎房企多为规模靠前的房企，包括保利发展（17%）、龙湖（17%）、万科（11%）、金地（10%）、碧桂园（3%）。

    我们对7 家典型房企进行了拿地情况跟踪，房企间的土地市场策略存在一定差异，也将影响未来的经营表现：均衡平稳型（龙湖）、区域深耕型（建发、滨江、绿城）、聚焦高能级城市（华润、保利）、阶段性收紧（万科）。

    投资策略：基本面回暖，行业股价在三季度将有持续表现；行业层面：①下半年基本面修复已较明确，基本面修复逻辑具有一定持续性，看好行业整体在三季度表现；②土地市场利好落地预计在2-3 年内释放；③行业竞争烈度下降，公司经营逻辑修复将带来的估值整体水平提升；个股推荐：我们推荐具备产品优势，有稳定深耕区域，拿地力度较强的滨江集团、绿城中国；资金实力雄厚，近期拿地规模居前列、布局聚焦高能级一二线城市的华润置地；地方型国央企建发国际、越秀地产；拿地力度整体平稳，基本面文件且具有持续拿地能力的保利发展、龙湖集团、中国海外发展；推荐关注地方型国央企的规模扩张逻辑，关注天地源、南山控股等。

    风险提示：商品房市场复苏不及预期，部分房企出现债务违约，以300 个重点城市的招拍挂土地数据为统计样本，与全国土地的数据存在统计偏差。