韵达股份(002120):经营从阵痛转为修复业绩后续改善空间可期

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:肖祎/张晓云 日期:2022-07-06

近期跟踪变化:因奥密克戎病毒高传播性,上半年疫情首次对快递网络产生冲击,韵达因2季度在山西、北京先后发生聚集性疫情,扰乱了此前预期业绩修复进展,并导致经营阶段性承压,对量、价、成本均有阶段性扰动。近期我们跟踪观察到韵达北京收转运派逐步恢复,有望带动广东、浙江等重要产粮区前端承揽恢复,被同行分走的件量流失先止损,标志前期疫情影响即将落地、经营从阵痛转为修复。

    韵达上半年存在三重因素压制业绩表现:1)投产周期(高基建投入增加固定成本、财务费用,高研发投入增加研发费用);2)经营探索(渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用,新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用);3)疫情分流(件量被分流,影响业务量、成本、定价)。

    韵达经营修复进展与业绩修复空间可期:疫情前公司经营表现健康,因素1(投产周期)与因素2(经营探索)的修复空间较为明确。因素3(疫情分流),作为阶段性影响,虽然修复需要一些过程,但没有必要过分悲观:①业务量:随着韵达网络近期全面恢复运营,被同行分走的件量流失有望先止损,7 月开始件量增速有望接近行业增速;②成本:有望跟随业务量同步改善,与同行一样享受件量复苏中成本修复;③价格:2 季度为减少件量分流损失和促进件量回流,公司在局部区域有针对性的进行了价格调整,预计3 季度会有遗留影响但不会加剧;④随着4 季度进入旺季,公司的高成本高费用因素有较好改善弹性,前期损失的价格也有望借机修复,今年4 季度和明年上半年业绩修复可期。

    盈利预测:我们调整2022-2024 年公司盈利预测,2022 年盈利预测因疫情阶段性影响从25 亿元调整为20.0 亿元,2023 年盈利预测从33 亿元上调为35.5 亿元、2024 年盈利预测从37 亿元上调为40.5 亿元。其中2023 年35.5 亿元主要假设依据为:单票净 利基数假设0.12 元、单票期间费用合计改善2 分钱、单票固定成本与单票支线运输补贴合计改善2 分钱、业务量假设为230 亿件(行业增速13%,公司增速16%)。

    1)利润基数:22Q1 还原后单票净利基数(剔除疫情影响、非经亏损、信用减值影响)为0.12 元,在假设行业量、价中枢稳定前提下,公司3 季度经营修复后4 季度及明年有望先恢复至疫情前1 季度水平,叠加业务量预期230 亿件,2023 年利润基数预期为27.6 亿元;2)期间费用:22Q1 单票期间费用比同行高6 分钱,假设有望改善2 分钱,期间费用改善有望增厚税后利润约4.2 亿元。①销售费用有望通过渠道组织精简优化而改善;②管理费用有望通过加强新业务团队的投入产出比而改善;③财务费用有望通过资本开支下降、资产负债率降低而改善;③研发费用有望通过强化研发效率而改善。

    3)营业成本:①固定成本:近4 年高资本开支导致2021 年单票固定成本比同行多1分钱,在淡季+疫情下与同行差距放大,投产修复周期下随着件量增长有望改善;假设固定成本有望改善1 分钱,固定成本改善有望增厚税后利润约1.8 亿元。②运输成本:公司前期因部分区域转运中心分布密度不高、对部分加盟商辐射距离较远,为赋能加盟商而给与支线运输补贴,随着公司转运中心布局完成,这部分补贴成本有望优化;假设运输成本额外改善1 分钱,运输成本改善有望增厚税后利润约1.8 亿元。

    投资建议:1、公司上半年存在三项因素压制业绩表现:1)高投入(高基建投入增加固定成本、财务费用,高研发投入增加研发费用);2)新投入(渠道调整探索增加市场人员、对应销售费用,新业务探索如冷链、云仓供应链、韵达国际、韵达标快、快递超市等增加管理费用);3)疫情分流(件量被分流,影响业务量、成本、定价):2、前期股价调整后PB 估值为3.17 倍、接近近年低位,基本反应了投资者对经营和业绩的不利预期;3、三项业绩压制因素目前看均在改善:随着疫情冲击落地,韵达件量流失先止损,3 季度经营修复在即(疫情冲击的量、成本修复),随后开启财务修复(高投入、高费用、疫情冲击的价格修复),3、4 季度呈现逐步改善趋势;4、行业层面企业从要份额到要利润是大势所趋,4 季度板块有望继续进入量价回升阶段;5、公司经营修复进展与业绩修复空间可期:预测2022-2024 年公司营收分别为479.8、560.7、637.8 亿元,归母净利润分别为20.0、35.5、40.5 亿元,同比分别增长35.5%、77.5%、14.0%,对应EPS 分别为0.69、1.22、1.40 元,对应7 月5 日收盘价PE 分别为25.0、14.1、12.4 倍,对应今年旺季及明年业绩修复弹性大、估值较低,建议重视公司三重因素压制后较为清晰的修复机会,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:公司经营恢复不及预期风险、成本费用改善不及预期风险、可转债项目摊薄EPS 风险、需求放缓风险、行业竞争格局变化风险等。